El problema del atraso cambiario

El tema del atraso cambiario en Argentina ha sido una preocupación creciente desde el inicio del nuevo gobierno. La política monetaria elegida genera una depreciación mensual del 2% del tipo de cambio frente a una inflación minorista que aún no converge a esos niveles.

Desde el inicio, este spread ha generado dudas sobre la sostenibilidad del régimen cambiario. Un año más tarde, las preocupaciones en torno al atraso cambiario han ido en aumento. De hecho, este problema ya fue mencionado en el reporte del FMI de junio de este año.

Veamos primero los argumentos que sustentan la preocupación respecto al atraso cambiario. Al asumir en diciembre, el Gobierno devalúa (redondeando) el tipo de cambio de 365 a 800 pesos por dólar. De enero a noviembre de 2023, la inflación acumulada fue del 112%, mientras que la depreciación acumulada del peso fue “sólo” del 20%. En términos del índice de tipo de cambio real multilateral (Itcrm, todo lo ganado con la devaluación de diciembre ya se ha perdido.

De hecho, según el Tipo de Cambio Real (TCR), el peso está más apreciado que en diciembre de 2023. Como explica Emilio Ocampo en su último post, en el caso de Argentina una serie de tiempo (larga) no es un buen proxy para estimar el tipo de cambio real de equilibrio.

Dado que las variables tienden a revertir a sus valores de equilibrio, una serie de tiempo lo suficientemente larga puede indicar dónde se ubicaría el TCR de equilibrio. Este método asume que los fundamentals y la estructura de la economía son constantes, es decir, el punto de equilibrio es siempre el mismo. Esto es exactamente lo opuesto a lo que se presenta en el caso de Argentina, con múltiples regímenes de tipo de cambio, políticas monetarias, inestabilidad política, y controles de cambio por mencionar sólo algunos ejemplos.

Quizás irónicamente, esto no quita que una serie de tiempo más corta no sea útil. Por ejemplo, si en un momento dado es “claro” que el peso está apreciado, y luego de una fuerte devaluación el TCR vuelve rápidamente a sus valores iniciales bajo un régimen de control de tipo de cambio, es probable que el peso se haya apreciado nuevamente. Esto es justamente lo que ha sucedido en 2024. Si el TCR estaba atrasado en diciembre 2023, ¿por qué no lo estaría hoy?

Hay tres argumentos por los cuales el crawling peg del 2% no sería problemático:

1. la inflación converge a un 2% mensual, momento en el cual el tipo de cambio nominal y la inflación se van a mover al mismo ritmo;
2. dadas las reformas que lleva adelante el gobierno, hay un nuevo tipo de cambio de equilibrio y por lo tanto no es necesario modificar el tipo de cambio nominal. El nuevo TCR de equilibrio implica un peso más apreciado;
3. el BCRA está comprando reservas.

Me parece que los tres argumentos son problemáticos, o al menos no suficientes para sostener que actualmente no hay atraso cambiario.

El primero, claramente, no es una condición de equilibrio. Si al momento que la inflación y el tipo de cambio convergen al mismo ritmo existe un desequilibrio en el TCR, entonces dicho desequilibrio se mantiene “constante.” Por lo tanto, si hay un problema de TCR atrasado, la convergencia de la tasa de inflación al crawling peg no hace desaparecer el desequilibrio ni implica que se pueda salir del cepo sin sobresaltos.

La idea del gobierno de reducir el crawling peg al 1% una vez que se dé esta convergencia sugiere una nueva ronda de atraso cambiario y revela que ve en eso una herramienta para controlar la inflación.

El segundo argumento tiene un problema de magnitud y de timing. No es obvio que las reformas vistas hasta el momento puedan explicar un corrimiento del TCR de equilibrio tan fuerte. Es cierto que el gobierno ha avanzado en muchas desregulaciones, especialmente desde la oficina de Federico Sturzenegger. Que estas desregulaciones sean necesarias no quiere decir que sean suficientes para explicar el necesario corrimiento del nuevo TCR.

Una economía asfixiada con impuestos y encorsetada con un cepo cambiario no puede crecer de manera sostenida por más regulaciones que se eliminen (sí puede rebotar luego de un tremendo colapso de la actividad económica). Este es el problema de magnitud del segundo argumento.

En los 90, el gobierno de Carlos Menem llevó adelante varias privatizaciones, implementó un régimen cambiario que se consideró creíble, y abrió la economía. Hasta el momento, LLA aumentó impuestos, no ha privatizado ninguna empresa estatal, y la economía sigue con un estricto cepo. Aún hay un enorme trecho para sostener que las reformas hechas hasta el momento son de gran magnitud.

No hay que confundir dar los primeros pasos en la dirección correcta con haber llegado a destino. El problema de timing tiene que ver con el tiempo que lleva materializarse un cambio en productividad que explique un nuevo TCR de equilibrio. Las inversiones deben llegar en grandes proporciones y completarse, lo cual lleva tiempo.

El capital humano actual es similar al de 2023. Que sea cierto que las políticas de LLA lleven a otro TCR de equilibrio no quiere decir que el nuevo valor de equilibrio sea el actual.

A este timing se suma otro problema. El TCR de equilibrio no depende sólo de la productividad de la economía, sino también de la productividad esperada. La probabilidad de que las reformas que se están viendo perduren a mediano y largo plazo es muy baja, dado que la probabilidad de que se vuelva a elegir un populismo de izquierda es muy alta.

Y si bien las leyes en Argentina no son garantía de estabilidad, que las reformas actuales se ejecuten vía decreto no contribuye a dicha credibilidad.

El tercer argumento hace referencia al comportamiento esperado de las reservas cuando el peso está apreciado (el dólar está barato). Con una demanda de dólares mayor que la oferta, es de esperar que el BCRA pierda reservas al venderlas en el mercado. El argumento en sí es curioso, dado que el BCRA acumuló reservas a la par que se apreciaba el peso bajo la tablita de Martínez de Hoz.

Hoy día hay un superávit energético que ayuda a financiar el incremento en la demanda de dólares por turismo y tarjeta. Es decir, ayuda a sostener un tipo de cambio atrasado. Hay otros dos motivos a tener en cuenta. Uno es el notable éxito del blanqueo, lo cual implica una entrada de dólares como reservas brutas del BCRA.

El otro es el influjo generado por el carry trade. Es decir, con un tipo de cambio apreciado, el BCRA pierde reservas ceteris paribus. Sin embargo, la condición ceteris paribus no se cumple, ya que el blanqueo y el atractivo del carry trade contribuyen a compensar el impacto del tipo de cambio atrasado sobre las reservas.

Cada vez que Argentina ha intentado dominar la inflación atrasando el tipo de cambio se terminó en crisis. Hay que tener cuidado con el entusiasmo apresurado y pensar que esta vez es diferente. ¿Cómo salir de este embrollo, en un país donde el tipo de cambio regulado termina en crisis y un régimen de tipo de cambio flexible es inestable?

Una opción es lograr un aumento genuino en la demanda de pesos. Me refiero a un aumento de la demanda de atesorar pesos por los pesos en sí mismos, no una demanda de pesos para obtener ganancias en dólares (carry trade).

Otra opción es una dolarización formal de jure de la economía. Al dolarizarse los activos financieros, se elimina el problema de “stock” o overhang que según el gobierno impide salir del cepo. Contraintuitivamente, una dolarización requiere menos dólares que eliminar el cepo cambiario y transitar a un régimen de tipo de cambio controlado o peso convertible.

La preocupación sobre el atraso cambiario es razonable. Una salida forzada y desordenada del crawling peg puede tener un impacto en las elecciones de medio término, seriamente afectando el poder político para avanzar con las reformas que aún hacen falta.

LLA puede correr el riesgo de un alto costo político a mitad de la presidencia si un atraso cambiario desata un costo político antes de las elecciones. La otra opción es mantener el cepo hasta después de las elecciones de medio término.

El autor es doctor en Economía pro Suffolk University. Actualmente es Director del Center for Free Enterprise en The University of Texas at El Paso