Una contribución a la discusión sobre el atraso cambiario

Los países en desarrollo normalmente afrontan dificultades para mantener tipos de cambio predeterminados a lo largo del tiempo. Más temprano que tarde, se ven forzados a abandonar esa práctica, producto del deterioro gradual de sus reservas internacionales; esta situación se torna aguda cuando un “ataque especulativo” dilapida las reservas de la autoridad monetaria. En estos casos, existe una regla de abandono implícita que lleva a los países a dejar los pegs y flotar.

Normalmente, la causa fundamental de estos fenómenos se debe a la baja sostenibilidad en términos fiscales. El trabajo pionero de Paul Krugman de 1979, describe cómo un programa fiscal insostenible (junto a un tipo de cambio fijo) termina, tarde o temprano, en una corrida cambiaria.

Sin embargo, hay un aspecto que gran parte de los economistas olvidan, quizás por falta de lectura, oportunismo político o simplemente para no quedar como aguafiestas en medio de la euforia, y es que una crisis cambiaria o de balanza de pagos, se puede desarrollar, aún con superávit fiscal. Hace años, el trabajo de Ernesto Talvi de 1997 fue claro con ese riesgo.

Para desarrollar el argumento debemos considerar en primer lugar un problema típico de las economías emergentes: la prociclicidad de la recaudación fiscal en un entorno de estabilización basado en el control sobre el tipo de cambio.

Lo llamativo de estas crisis en la balanza de pagos es que pueden darse aun cuando no existe un déficit fiscal imperante, basta con la percepción de insostenibilidad por parte de los agentes, sumado a una estrategia de estabilización basada en tipo de cambio fijo o peg sobre el tipo de cambio para que se produzca el llamado ataque especulativo. En otras palabras, para que ocurra la corrida sobre el tipo de cambio.

El caso argentino presenta características ya vistas en modelos teóricos del pasado y el futuro no se presenta para nada halagador, de no mediar un cambio en el régimen cambiario antes del colapso.

En Argentina convergen varios elementos que indicarían el riesgo de que en un futuro cercano nos enfrentemos a una severa crisis de balanza de pagos con su consiguiente variabilidad del tipo de cambio real:

1. El mantenimiento del cepo cambiario permite que se produzca una asimetría entre la oferta y demanda de dólares. Al no existir mecanismos de mercado transparentes para que se puedan mover sin restricciones los flujos de capitales, estos ingresan, pero tienen dificultades en salir. Este factor es uno de los elementos que ha permitido la brusca apreciación de la moneda doméstica;
2. La tasa de crecimiento de la deuda interna; normalmente representada por Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), Letras de Capitalización (Lecap), Bonos para la Reconstrucción (Bopreal) y otros instrumentos de crédito, es clave para entender el timing de la crisis. En otras palabras, si la tasa de crecimiento (y/o rendimiento) de dichos instrumentos supera a la tasa de devaluación, solo resta esperar a que los agentes consideren riesgoso el roll over de dichos bonos para desatar la corrida sobre el tipo de cambio; y
3. Desde junio de este año, el Gobierno centralizó la estrategia de estabilización en un esquema llamado Exchange Rate Based Stabilization, (ERBS) donde el elemento disciplinador de la inflación está constituido por la tasa de devaluación oficial del tipo de cambio. Bajo dicha estrategia y considerando las características transitorias del proceso, ha comenzado a liderarse un proceso de expansión del crédito que financia el aumento de las importaciones deteriorando la cuenta corriente para aprovechar el bajo precio transitorio del dólar (tipo real de cambio apreciado).

Dadas las características procíclicas de la recaudación impositiva, de la tasa de expansión de la deuda pública y del grado de endeudamiento del sector privado lo que estamos observando es el período del auge del plan de estabilización.

Durante este proceso, se mantendría la desinflación, aunque con resistencias, debido a la imposibilidad de deflación sostenida, aumentando tanto el stock de deuda del sector público como el privado. Sin dudas esto es lo que estamos viendo al observar la caída de coeficiente de riesgo país y el aumento en la paridad de los bonos como fenómeno perecedero.

No obstante, esta fase del plan, caracterizada por el deterioro de la cuenta corriente de balanza de pagos no puede ser permanente. Sin dudas, de abrirse el mercado internacional de capitales solo habremos comprado un problema a futuro al dilatar el fin del programa de estabilización con consecuencias más agudas para el futuro.

Diversos son los elementos que nos están indicando que la estabilización no es permanente ni sostenible en el tiempo.

Se desprende del análisis previo que el balance fiscal que presenta el gobierno no es sostenible a lo largo del tiempo. La mayor parte del recorte para alcanzar el actual superávit financiero descansa en una licuación del gasto en seguridad social, una parálisis del sector público y una disminución cercana al 100% del gasto en infraestructura, lo cual a simple vista luce muy sencillo; pero, no contribuye a mejorar la productividad (y el aumento del tipo de cambio real).

Al menos a la fecha, no se ha presentado un plan alternativo de mantenimiento de la infraestructura para evitar su completo deterioro. Además, la regla de sostenibilidad presentada en el Presupuesto Nacional, carece de aplicabilidad fáctica para casos de choque extremo.

En aquellos momentos en los cuales se produzca una disminución en los ingresos públicos considerable, se desconoce en dónde se producirá la disminución del gasto; generando más incertidumbre.

Asimismo, la última prueba de estrés a la cual podemos someter al actual régimen cambiario es el caso de una deflación o recesión. En caso de que se produzca un descenso en los precios o vuelva a comenzar el ciclo recesivo de la economía, producto de la caída en la demanda o corrección en el cambio real multilateral, se dará una eventual disminución en el nivel de recaudación pública y dado que ya no hay más margen de licuación del gasto, aparecerá un déficit oculto asociado al ciclo adverso.

Finalmente, y para terminar de rematar la inconsistencia de las estrategias planteadas, el stock de deuda no puede crecer hasta el infinito y cuando los agentes perciban el riesgo de salto cambiario, que podría estar asociado al inicio del ciclo adverso del ERBS, se producirá la corrida sobre el tipo de cambio.

Solo hay una salida frente a la colisión de frente que nos espera y es dejar flotar el tipo de cambio, consolidando el superávit fiscal mediante una reforma profunda del estado, ampliando el régimen de privatizaciones y concesiones de la obra pública. El reloj será implacable y de no enfrentar las dificultades tendremos que volver a empezar.

Los autores son respectivamente: economistas, Profesor Titular, Economía Internacional Monetaria; y Profesor Ayudante, Economía Internacional Monetaria, Universidad del CEMA