El déficit fiscal no es la única causa de emisión de dinero

Por cuestiones de simplificación al explicar la inflación, se ha popularizado la idea de que la causa de la inflación es el déficit fiscal financiado con emisión monetaria. Sin embargo, la realidad es que el Banco Central no emite moneda únicamente por el déficit fiscal.

Conceptualmente, existen tres factores de expansión primaria de moneda. Cuando digo expansión primaria, me refiero exclusivamente al aumento de la base monetaria, no a la expansión del sistema financiero como consecuencia del sistema de encajes fraccionarios sobre los depósitos.

Las tres causas son:

• El déficit fiscal,
• El sector externo, y
• La asistencia al sistema financiero.

Respecto al déficit fiscal, es la más conocida y, en el caso argentino, técnicamente se denomina Adelantos transitorios al Tesoro para financiar el desequilibrio.

En el caso argentino, siempre tan particular, esa expansión monetaria fue esterilizada por el BCRA en los últimos años mediante la colocación de diferentes instrumentos de deuda. En su momento fueron los Lebac, luego las Leliq y posteriormente los pases pasivos. Esa deuda generaba intereses que debían pagarse a los bancos con emisión monetaria o bien con más deuda, lo que representaba otro factor de creación de dinero primario.

Otro factor es, bajo un régimen de control de cambios como el actual, es la compra de dólares del BCRA a los exportadores, quienes están obligados a venderlos al tipo de cambio oficial a cambio de pesos que emite la entidad.

En este punto surge un debate. Están quienes afirman que la expansión de la base monetaria contra reservas no genera inflación. Francamente, no estoy de acuerdo. Quien recibe pesos no consulta si esos pesos fueron emitidos para financiar al Tesoro, para comprar dólares a los exportadores o para asistir al sistema financiero.

Quien demanda o no moneda no se pregunta eso; solamente decide si quiere atesorar pesos o no, cualquiera sea el origen de su emisión. El individuo evalúa si se desprende de esos pesos rápidamente huyendo al dólar o a bienes, o si prefiere mantener activos monetarios no remunerados. Poco interesa que el BCRA tenga dólares en el activo para rescatar los pesos emitidos.

Si el BCRA tiene que vender los dólares emitidos por la expansión de la base monetaria para comprar dólares, eso demuestra que esos pesos no eran demandados por la gente. En otros términos, el hecho de que el BCRA pueda rescatar los pesos emitidos no significa que esos pesos no puedan generar inflación.

De hecho, esto ocurrió durante el gobierno de Cambiemos. El déficit fiscal se financiaba con deuda externa. Como los gastos del Estado debían realizarse en pesos (sueldos, jubilaciones, proveedores del Estado, etc.), había dos opciones:

• el Tesoro venda los dólares obtenidos con la colocación de deuda en el mercado de cambios, lo que provocaba que el tipo de cambio tendiera a bajar, o
• los vendiera al BCRA contra emisión monetaria y luego rescatara parte de esos pesos colocando las famosas Lebac. Este un mecanismo finalmente desembocó en la crisis de abril de 2018.

Por último, otro factor de expansión monetaria es la asistencia del BCRA al sistema financiero en caso de corrida financiera o mediante la compra de bonos del Tesoro, como las LEFI.

Como ejemplo, durante el gobierno de Néstor Kirchner hubo superávit fiscal, pero la inflación igual se disparó. En 2007, año electoral, el Indec fue intervenido para mostrar una tasa de inflación menor y no perjudicar las chances electorales de Cristina Fernández de Kirchner.

Pero el mercado pasó a tomar nota de la “inflación Congreso” que informaba un conjunto de diputados de la Nación, en base al consenso de estimaciones de consultoras privadas, pese a que el secretario de Comercio, Guillermo Moreno, las perseguía con demandas judiciales.

De ahí que cuando se dice que la inflación se produce por el déficit fiscal cubierto con emisión monetaria es una simplificación, porque puede no haber déficit fiscal pero sí emisión monetaria por el lado del sector externo.

Esto es lo que ocurre actualmente, al punto que el mismo presidente Milei lo reconoció cuando anunció la emisión cero: el BCRA emite pesos para comprarle dólares a los exportadores, lo que genera inflación. Para absorber esa expansión monetaria se utilizan los dólares comprados para venderlos en el mercado de CCL.

El objetivo fue frenar el aumento de la brecha cambiaria, que en ese momento estaba en el orden del 50%. El temor a una corrida cambiaria y financiera llevó a intervenir en el mercado de CCL, objetivo que se cumplió, pero a costa de estimular un fenomenal carry trade.

Dejo de lado la creación secundaria de moneda o la generada por el sistema financiero con encaje fraccionario porque aquí me centro en la expansión primaria. El error atribuir la inflación exclusivamente a la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal, cuando el sector externo también puede generar presiones inflacionarias bajo control de cambios.

El debate sobre la creación de moneda por parte del sistema financiero con encaje fraccionario queda para otro momento, pero cabe aclarar que una banca Simon es contraria al libre mercado. ¿Por qué? Porque divide al sistema financiero en dos: una banca de encaje 100% que operaría como una caja de seguridad; y otra, una banca de inversión, en la que los depósitos se transforman en cuotas partes, que los depositantes pueden vender en un mercado secundario, asumiendo una pérdida o realizando una ganancia.

Ahora, para que exista una banca Simon, debe haber un Estado que regule el mercado financiero, lo que se contradice con un gobierno que se dice anarcocapitalista.

En síntesis, si la “inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”, como acuño Milton Friedman, el problema no surge solo del déficit fiscal, sino también del sector externo bajo control de cambios o de la asistencia del BCRA al sistema financiero en situaciones de crisis.

No vaya a ser cosa que, con equilibrio fiscal, se produzca el fin del carry trade, haya una corrida cambiaria y financiera, y el BCRA debe emitir para cancelar LEFI, y Cristina Fernández de Kirchner salga a decir que “ella tenía razón” cuando afirmaba que el déficit fiscal no generaba inflación.