Perder el miedo a flotar: propuesta para salir del cepo cambiario

En Argentina se ha desatado una discusión sobre la posibilidad de que el tipo de cambio real (TCR) esté atrasado. La postura oficial sostiene que dicho atraso no existe y que la estabilidad del dólar financiero se basa en una gestión más eficiente de la política monetaria, fiscal y del mercado de capitales.

Por otro lado, algunos consultores afines al gobierno, en informes y presentaciones privadas, sostienen que “hay un leve atraso cambiario” que, sin embargo, no justificaría cambios en el actual programa de estabilización, alejando así el temor de una devaluación inminente.

En contraste, consultoras internacionales han comenzado a alertar sobre un posible ajuste cambiario en el futuro cercano.

Una discusión seria sobre el TCR no debería depender únicamente del análisis de datos, ya que estos no proporcionan un marco concluyente para determinar cuál sería el valor del dólar real. Desde una perspectiva teórica, el tipo de cambio real de equilibrio es un valor técnico que difícilmente puede establecerse mediante el análisis de una serie temporal. Dependiendo de la base utilizada, un mismo dato podría interpretarse como un retraso o un adelanto respecto a un promedio móvil arbitrario.

Lamentablemente, muchos analistas recurren a estos artificios estadísticos para sustentar sus posturas, ya sea para afirmar que el dólar está atrasado o no. Lo que sí se puede observar es que, desde octubre 2023, el dólar financiero medido por el Contado con Liquidación (CCL) se ha mantenido relativamente estable frente a una inflación persistente.

Desde entonces, el dólar CCL ha aumentado aproximadamente 38%, mientras que la inflación para el mismo período ha acumulado 185%. El dólar oficial, tras un fuerte salto en diciembre, ha registrado una suba de 177%, lo que indica que el gobierno busca alinear el TCR más con el oficial que con el financiero. Estos datos sugieren un posible atraso cambiario consolidado en los últimos meses.

Para comprender mejor la naturaleza del tipo de cambio real de equilibrio, es necesario revisar lo que plantea la teoría al respecto. En términos simplificados, el valor real de la moneda extranjera está determinado por diferencias de productividad con el resto del mundo, fluctuaciones en precios internacionales, estructura impositiva, nivel de gasto público y flujos de capital, entre otros factores.

Exceptuando los flujos de capital, pocos cambios estructurales han ocurrido en Argentina desde diciembre de 2023. Si bien el Gobierno presenta un logro fiscal, persisten dudas sobre la sostenibilidad de dicho superávit, basado principalmente en la licuación de gastos sin cambios estructurales en la administración pública.

La literatura económica sugiere que variaciones bruscas en el tipo de cambio real están asociadas a factores como disrupciones comerciales, controles de capital (cepo) y procesos de estabilización transitoria de precios (Ricci, Ferretti, Lee, 2013; Végh, 2013).

En el contexto local, la combinación del cepo cambiario y un programa de estabilización en dos etapas podría explicar el atraso cambiario. El cepo, actuando como barrera a los flujos de capital, y la elevada tasa de interés en pesos, generan ganancias en dólares que no pueden realizarse debido a las restricciones cambiarias, apreciando artificialmente la moneda local.

El programa de estabilización de precios se ha dividido en dos fases: la primera, desde diciembre hasta junio, con un ajuste basado en la desaceleración de la oferta monetaria, y la segunda, desde junio, enfocada en un crawling peg del 2% mensual. Estas medidas transitorias refuerzan el argumento de un atraso cambiario.

La evidencia empírica es clara: cepo más estabilización transitoria llevan a una apreciación del peso que, de no mediar un cambio en la política cambiaria, podría desembocar en un salto devaluatorio y una corrida sobre los instrumentos de deuda.

Para mitigar este riesgo, este artículo propone un conjunto de medidas orientadas a una corrección gradual del tipo de cambio real sin agravar la inflación:

• Eliminación del cepo cambiario: Se recomienda terminar con todas las restricciones cambiarias mediante una ley que brinde institucionalidad y sostenibilidad a largo plazo.
• Libre flotación del tipo de cambio: Se sugiere un régimen donde la cotización del dólar esté determinada por la libre oferta y demanda de dólares, eliminando la obligación de liquidar exportaciones en el Banco Central y restricciones al financiamiento de importaciones.
• Independencia del Banco Central: Modificar la Carta Orgánica para prohibir la dominancia fiscal y otorgarle el control exclusivo de la política monetaria. Además, se propone que el Tesoro rescate deuda del BCRA para evitar su uso en el financiamiento de déficit.

• Reforma bancaria: Imponer normas de capitalización que cumplan con Basilea III y limitar la exposición de los bancos a la deuda pública, promoviendo un mercado de capitales más profundo.
• Reforma fiscal y del Estado: Simplificar el sistema impositivo, eliminando progresivamente impuestos de alta distorsión tales como retenciones, impuesto a los créditos y débitos bancarios entre otros, así como reducir la intervención en áreas que pueden ser gestionadas por el sector privado.
• Arbitraje del Banco Central: Permitir al BCRA intervenir en el mercado de futuros para suavizar fluctuaciones cambiarias, anclando las expectativas de devaluación en un sendero coherente con los fundamentos económicos.
• Generalizar el Régimen de Incentivos para Grandes Inversiones (RIGI): Para que sectores como construcción, agropecuario y obra pública de infraestructura, entre otros, puedan obtener financiamiento de largo plazo.

Implementar estas medidas, aunque no exento de riesgos, podría evitar un ajuste abrupto y sus consecuencias políticas y sociales. El camino hacia una recuperación sostenible requiere reformas profundas para estabilizar el tipo de cambio real, promover la inversión y mejorar la competitividad de la economía.

Los autores son economistas, Profesor Full Time de Teoría Monetaria, Ucema y Master en Finanzas Ucema, Eken Capital, respectivamente. Los puntos de vista de los autores no necesariamente representan la posición de la Universidad del CEMA