Dolarización en Argentina: ¿qué pasó con la deuda pública desde noviembre 2023?

Saber si la deuda pública aumentó o decreció desde noviembre de 2023 no es una cuestión menor, ya que se relaciona con otras dos temas claves: 1) el impacto de la transferencia de los pasivos remunerados del BCRA (principal fuente del déficit cuasi-fiscal) al Tesoro, y 2) la magnitud del ajuste fiscal necesario.

En general se considera “deuda pública consolidada” aquella que corresponde a la del gobierno nacional como a la de los gobiernos provinciales. No obstante, el presente análisis se centra exclusivamente en la deuda consolidada del gobierno nacional y el BCRA, reflejando únicamente el resultado de la política monetaria y fiscal a nivel nacional.

En economías donde el Banco Central no es independiente, como en el caso de Argentina, es adecuado consolidar tanto el déficit financiero como la deuda de la entidad con la del Tesoro.

Al 30 de septiembre de 2024, la deuda bruta del Gobierno Nacional (excluyendo la deuda pendiente de reestructuración) ascendía a USD 457.691 millones, o aproximadamente 75% del PBI, pero la deuda neta, que solo incluye aquella con el sector privado residente y no residente y organismos internacionales, era de aproximadamente USD 220.000 millones. La diferencia entre ambas cifras corresponde a la deuda interna entre el Estado y el BCRA, el FGS, el Banco de la Nación Argentina y varias empresas estatales.

Es importante aclarar que esta última excluye la deuda que dichos organismos mantienen con el sector privado o con no residentes, un componente que debería integrarse en cualquier cálculo de deuda pública consolidada.

La diferencia entre la deuda pública bruta y neta de la Argentina es significativa, alcanzando casi 40% del PBI. En comparación, para 57 países clasificados como mercados emergentes para los cuales el FMI publica datos, esta diferencia entre 2000 y 2023 representó, en promedio, sólo 11% del PBI.

La deuda intraestatal contribuye a la opacidad de las finanzas públicas y, en ocasiones, facilita el uso poco transparente de recursos de los contribuyentes. Un ejemplo es el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), que suele ser “abusado” fiscalmente de manera recurrente y poco transparente. Lo más conveniente sería reducir esta deuda al mínimo o, al menos, detallar sus componentes en los informes de deuda que publica periódicamente la Secretaría de Hacienda.

Otro aspecto relevante es el reconocimiento de la deuda pública no contabilizada. Esta decisión tiene un costo político, ya que el gobierno que la implementa suele ser acusado de haber incrementado la deuda pública. Un ejemplo es la deuda con jubilados que tienen sentencia firme a su favor, una obligación exigible del Estado que, sin embargo, no figura en ningún informe del Tesoro.

Otro caso es la deuda por SIRA a importadores, que no estaba contabilizada en el balance del BCRA pero fue implícitamente reconocida con la emisión del bono Bopreal.

En teoría, la deuda pública solo debería aumentar si existe déficit fiscal. En la práctica, esto no siempre es así debido a las peculiaridades de la contabilidad pública. Hay gastos que no se contabilizan pero que aumentan la deuda.

Un ejemplo es la devaluación del peso, que implica un aumento de la deuda denominada en moneda extranjera cuando se expresa en pesos. En una empresa privada esto se reflejaría en el estado de resultados. Lamentablemente, la contabilidad del sector público no siempre sigue los principios establecidos por Luca Pacioli.

Además, las cifras que publica la Secretaría de Hacienda mensualmente se presentan en base caja y no devengado. Un superávit en base caja puede resultar en un déficit en base devengado. Como consecuencia, la deuda puede incrementarse a pesar de que el gobierno reporte un superávit fiscal.

Por otro lado, los intereses de la deuda del BCRA con el sector privado tampoco eran contabilizados a fines de estimar el déficit o superávit. Con su reemplazo y traspaso al Tesoro los intereses que devengan deberían figurar. Sin embargo, dado que los títulos emitidos en reemplazo de las Leliq capitalizan intereses en vez de pagarlos, según la metodología de caja no son computados cuando se calcula el déficit o el superávit del sector público.

En resumen, la deuda pública neta consolidada a nivel nacional incluye la deuda bruta del Gobierno Nacional, las empresas estatales y entes autárquicos como el BCRA, menos el monto de cualquier deuda intraestatal, más la deuda de organismos estatales nacionales con el sector privado o con residentes en el exterior.

Desde un punto de vista contable, el método de consolidación es análogo al que se aplicaría para una compañía holding y sus subsidiarias.

En teoría, este cálculo debería ser sencillo; en la práctica, no toda la información necesaria para realizarlo está disponible.

Para estimar cuánto ha variado la deuda consolidada neta desde noviembre de 2023, el primer paso es definir la unidad de cuenta. Hay cinco opciones: pesos corrientes, pesos ajustados por inflación, porcentaje del PBI, dólares al tipo de cambio oficial (TCO), y dólares al tipo de cambio informal (CCL o blue).

Dadas las tasas de inflación imperantes, la primera opción es fácilmente descartable. La segunda no refleja la realidad financiera del Estado, ya que más de 50% de la deuda está en moneda extranjera. Cualquier cálculo en porcentaje del PBI enfrenta una limitación importante: la frecuencia trimestral y el rezago en su publicación (sólo hay datos hasta el segundo trimestre de 2024). El cálculo en dólares al tipo de cambio oficial tiene el problema de la distorsión provocada por el retraso bajo la gestión de Sergio Massa y la abrupta devaluación de diciembre de 2023. Es decir, no es una unidad de cuenta estable.

Además, para el período en cuestión, no refleja la realidad económica sino más bien decisiones exógenas de las autoridades. El tipo de cambio informal es una unidad de cuenta más realista en este aspecto, pero tampoco refleja la realidad económica, ya que el Estado sigue obteniendo dólares al TCO para pagar su deuda en dólares. Por lo tanto, optamos por medir la variación de la deuda en ambas unidades de cuenta.

El siguiente paso consiste en la consolidación. Para este análisis, se considera únicamente la deuda intraestatal entre el BCRA y el Gobierno Nacional, dado que no hay información mensual actualizada para otros organismos estatales. En este proceso, se resta de la deuda bruta informada por la Secretaría de Hacienda la deuda neta que el Gobierno Nacional mantiene con el BCRA, que incluye Letras Intransferibles (en dólares), Adelantos Transitorios (en pesos) y Otros Títulos (principalmente en pesos).

Actualmente, ninguno de estos ítems se contabiliza a valor nominal en el balance del BCRA. Los dos primeros pueden obtenerse del informe mensual de deuda. Sin embargo, el valor nominal de Otros Títulos es desconocido fuera del BCRA, ya que su volumen y composición varían mensualmente, e incluyen tanto títulos en pesos como en dólares (aproximadamente 10%). Dada la dificultad para calcular el valor nominal, se utilizó su valor de mercado según el balance semanal del BCRA. Si esta diferencia fuera significativa, podría modificar las conclusiones del análisis.

Una vez calculado el monto nominal de la deuda del Gobierno Nacional con el BCRA, se restan los depósitos que el Gobierno mantiene en el Banco Central, tanto en pesos como en dólares, para estimar la deuda neta. A este importe, se suma la deuda exigible del BCRA con residentes (por ej., Leliq y pases) y no residentes (por ej., el Swap de China), descontadas las reservas internacionales.

Idealmente, se debería descontar también cualquier deuda del BCRA, como las Leliq, que esté en poder de otros entes públicos nacionales (ej., BNA), aunque no fue parte de este cálculo. Se estima que el BNA poseía entre 18 y 20% de las Leliq emitidas.

Además, para un cálculo completo, sería necesario restar toda la otra deuda intraestatal (por ej., los títulos en poder del FGS, BNA y otros entes públicos) y sumar la deuda que cualquier organismo mantiene con el sector privado o no residentes. Estos datos no siempre están disponibles: a diciembre de 2023, el BNA poseía títulos públicos con un valor de mercado de aproximadamente USD 10.000 millones al TCO.

En el caso del FGS, sus informes mensuales reflejan la cartera de títulos públicos a valor de mercado. Para este análisis, se supone que esta deuda no varió en el período considerado, y que solo se modificó la deuda entre el Gobierno Nacional y el BCRA desde diciembre de 2023.

Una cuestión importante es cómo convertir la deuda en pesos ajustada por CER a dólares al usar el tipo de cambio informal como unidad de cuenta.

Algunos analistas optan por convertirla al CCL, lo cual implica suponer que una devaluación no impacta en la inflación ni en el factor de ajuste CER, algo inexacto. Aquí se ha optado por convertir la deuda en pesos ajustada por CER al TCO o, alternativamente, ajustarla por la brecha cambiaria y dividirla por el CCL, lo que da el mismo resultado.

Esta metodología también conlleva un margen de error, ya que a) la devaluación no impacta proporcionalmente la inflación y b) el CER se ajusta con un rezago. En términos prácticos, convertir la deuda ajustada por CER al CCL resulta en un nivel de deuda más bajo en noviembre y, por ende, en un aumento de aproximadamente USD 36.000 millones desde entonces. convertirla al TCO tiene el efecto opuesto.

La tabla muestra la evolución de la deuda neta consolidada del Gobierno Nacional y del BCRA, así como la deuda de este último con el sector privado y no residentes, tanto al TCO como al CCL. La tabla fue elaborada con la información oficial disponible y está sujeta a revisión en cuanto se publiquen datos más detallados. Es importante destacar que no se han neteado los títulos en poder del FGS, las Leliq en manos del BNA u otras deudas intraestatales para las cuales no hay información actualizada.

Bajo estos supuestos, la deuda pública consolidada medida en dólares al TCO prácticamente no cambió entre el 30 de noviembre de 2023 y el 30 de septiembre de 2024. Sin embargo, cualquier comparación debe considerar el impacto del Bopreal, emitido para pagar la deuda con importadores y no contabilizado en el balance del BCRA en noviembre de 2023. Ajustando esta variable, la deuda habría disminuido en alrededor de USD 10.000 millones. En cambio, empleando el CCL y corrigiendo por el Bopreal, la deuda habría aumentado alrededor de USD 16.600 millones.

Si se toma el 31 de diciembre de 2023 como punto de comparación, las conclusiones cambian, mostrando un aumento de deuda tanto al TCO como al CCL. Sin embargo, este punto de comparación no sería adecuado para evaluar la política económica del gobierno.

En conclusión, resulta incorrecto afirmar que ha ocurrido una “espiralización” de la deuda pública bajo la gestión actual. El cambio más notable ha sido la reducción de la proporción de deuda en moneda extranjera de 62% a 52% del total, mientras que la deuda ajustable por CER aumentó de 22% a 28%. Otro dato positivo es la reducción de la deuda en moneda extranjera en relación con las exportaciones acumuladas en los últimos doce meses.

Bajo el esquema cambiario actual, es probable que la deuda consolidada del BCRA y el Tesoro en dólares aumente en los próximos meses, tanto al TCO como al CCL, ya que la tasa de devaluación sigue por debajo de la tasa de inflación. Por la misma razón, probablemente también caiga con relación al PBI.

Además, el traspaso de la deuda del BCRA al Tesoro, aunque positivo en términos de transparencia, tendrá un impacto financiero negativo para el fisco. Las Leliq generaban intereses muy por debajo de la inflación y de la tasa de devaluación, mientras que las LEFI y LECAP que las reemplazaron capitalizan intereses a una tasa más alta.

Como se observa en la tabla, la emisión de Leliq resultó una operación financieramente ventajosa para el Estado (aunque no para el BCRA y menos aún para el sector privado), ya que a través de este mecanismo compensó la caída en la recaudación del impuesto inflacionario provocada por una inflación creciente, expandiendo la base de recaudación a una porción significativa del M3. El cepo cambiario fue lo que hizo que esta operación, aunque desfavorable para los tenedores de liquidez.

El autor es Economista e historiador. Esta columna fue publicada en el Blog del Libro Dolarización: Una solución para la Argentina