Si el dólar es nuestra moneda de reserva, ¿contra qué debe compararse su valor?

A esta altura, ni el mismo Javier Milei debería negar que el dólar es la moneda de reserva para los argentinos. Décadas de destrucción monetaria llevaron a que los agentes económicos locales buscaran una sustitución ante la constante depreciación del peso. Hoy, un peso equivale a 10 billones de la primera unidad de la moneda nacional.

Estos cambios de moneda se debieron a la desvalorización y a la necesidad de simplificar la contabilidad. Hubo un momento en que hasta un sándwich y una gaseosa podían costar un millón de pesos. Por ejemplo, en 1981 existió un billete de $1.000.000 con la cara de San Martín. Cuando se introdujo el austral a mediados de 1985, y ante la falta de tiempo para imprimir nuevos billetes, los antiguos se sellaban con tres ceros menos.

Esta destrucción monetaria derivó en el debate sobre la dolarización de la economía argentina. Personalmente, en 2018 y 2019 organicé debates en la Universidad del CEMA junto con Jorge Ávila y Alejandro Estrada, y los tres coincidimos en que no había muchas opciones.

Luego, el tema de la dolarización resurgió en la última campaña electoral y, aunque algunos coincidimos en la necesidad de implementarla, apareció otra discusión: si era viable llevarla a cabo, dado que el BCRA no disponía de dólares suficientes para respaldar la base monetaria.

A partir de este punto surge otro debate: ¿contra qué debe compararse el valor del dólar en el mercado local? ¿Contra la tasa de interés, contra la inflación esperada o contra la cotización futura del dólar al momento de decidir una inversión en pesos y a tasa? Mi visión es que, siendo el dólar la moneda de reserva, los cálculos deben hacerse en función de su evolución.

La apuesta es ver si la tasa de interés supera al dólar. Hoy se conoce como carry trade, aunque en el pasado tuvo otros nombres.

Antes de profundizar en este punto, vale la pena aclarar que la tasa de interés no es más que el costo que alguien está dispuesto a pagar por sacrificar consumo presente a cambio de mayor consumo futuro. Quien ahorra lo hace a cambio de una compensación llamada tasa de interés originaria. Como el tiempo no es indiferente para las personas, postergar el consumo tiene un costo que debe asumir el demandante de ese ahorro.

Esto deja claro que la tasa de interés no es el precio del dinero, como comúnmente se cree. Pero el ahorrista no solo pide compensación por postergar el consumo presente, sino también por la expectativa de devaluación de la moneda o inflación esperada. Además, evalúa el riesgo de prestarle a alguien: por ejemplo, Argentina paga altas tasas de interés porque tiene una historia de incumplimientos recurrentes.

Otro aspecto es el riesgo institucional. Si alguien presta dólares y luego el Estado le exige aceptar pesos depreciados como pago -como ocurrió con la pesificación asimétrica de 2002- o si el Estado impone un impuesto no previsto o confisca ahorros, el riesgo institucional aumenta, y con él, la tasa de interés.

En el caso de Argentina, el segundo componente de la tasa de interés no es la inflación sino la evolución del tipo de cambio. Esto lleva al carry trade: hay quienes se desprenden de dólares confiando en que la tasa de interés por un depósito a plazo fijo o un bono del Tesoro superará la suba del dólar. La ganancia en dólares debe ser considerable para arriesgarse, apostar a la tasa en pesos y, en algún momento, realizar la ganancia recomprando dólares.

Esto sucede cuando el Banco Central interviene, forzando transitoriamente el valor del peso y manipulando la tasa de interés. Así, crea condiciones para que algunos apuesten al carry trade. Los que participan en esta apuesta suponen que el tipo de cambio se mantendrá estable un tiempo y que la tasa de interés superará la tasa de devaluación del peso. En ningún momento comparan con la tasa de inflación.

Por eso, se equivocan quienes afirman que si la tasa de inflación observada supera a la esperada, el modelo tiende al equilibrio. El modelo es inestable porque la tasa en dólares es incompatible con la actividad productiva. También se equivocan quienes creen que, en caso de devaluación, el Banco Central “sale ganando” porque con menos dólares podría cancelar su deuda en pesos. El BCRA hoy no tiene dólares suficientes para respaldar sus pasivos en pesos; imaginar que puede liquidar su deuda con pocos dólares es una fantasía.

Una vez más, las estrategias de estabilización a corto plazo, basadas en la tasa de interés y el tipo de cambio, fomentan este arbitraje de tasa-dólar, lo cual puede dar una sensación pasajera de estabilidad. Sin embargo, el problema aparece cuando quienes apostaron a la tasa realizan la ganancia.

Y cabe recordar que la “bola de nieve” de los pasivos remunerados no desapareció mágicamente; solo pasó del BCRA al Tesoro, pero los intereses se acumulan mes a mes, generando un déficit fiscal financiero que, por ahora, se oculta al no contabilizar los intereses devengados.

Debería preocuparnos esta ficción de peso fuerte y la aparente desaparición de los pasivos remunerados. Este tipo de estrategias ya se implementaron varias veces en Argentina y nunca terminaron bien.