Foco en los depósitos, blanqueo y ¿remonetización?

Desde abril se tiene una mejora en las colocaciones transaccionales que acompañarían el incipiente proceso de remonetización de la economía. En la comparación internacional, la Argentina muestra un marcado atraso en el desarrollo de la intermediación financiera, cuya reversión requerirá consolidar el retiro del peso del Estado de la hoja de balance del sistema.

A diferencia de lo que ocurre con el crédito al sector privado, que muestra una muy dinámica recuperación en los meses recientes y que coloca el stock por encima de los niveles alcanzados en diciembre pasado -tanto en lo que se refiere a líneas en pesos a empresas o familias, como en dólares para la prefinanciación de las exportaciones-, los depósitos del sector privado no muestran una acelerada mejora, excepto por lo que corresponde a las colocaciones en dólares.

Una mirada somera sugiere que los depósitos transaccionales parecen acompañar el incipiente proceso de remonetización de la economía, luego de una marcada licuación en los primeros meses de 2024.

En el caso de las colocaciones a plazo, cierta recuperación en los primeros meses del año acompañó el colapso de la brecha de cambio y cierta estabilidad cambiaria, mientras que, en el caso del aumento de las imposiciones en dólares, en buena parte se encuentra asociado al ingreso de divisas en las cuentas de regularización de activos (CERA) en el marco del blanqueo de capitales vigente.

A septiembre, los depósitos del sector privado alcanzaron a $81,7 billones, correspondiendo el 75% a colocaciones en pesos y el resto a depósitos en dólares, alcanzando a representar algo más del 44% del pasivo del sistema financiero.

Entre las colocaciones en pesos, la mayor participación la tienen los plazos fijos, con 46% del total, seguido de los depósitos en caja de ahorro, con 30,7% y las cuentas corrientes con 22%. Completan otros depósitos, como saldos inmovilizados.

En la comparación interanual, el stock actual de depósitos del sector privado, medido en términos reales, muestra una caída del 25%, correspondiendo una contracción cercana al 33% a los depósitos en pesos, de entre los cuales, las imposiciones a plazo registran un retroceso de más del 39 por ciento.

El gráfico refleja que el nivel de depósitos en la actualidad equivale al 62% del de agosto de 2020, en el pleno desarrollo de la pandemia de Covid 19, cuando por motivos precautorios se tuvo un importante aumento de la demanda de dinero. El mismo gráfico muestra que, durante 2023, los depósitos retrocedieron $29,3 billones -24% en el año-, y que a septiembre han recuperado el nivel de fin del año previo.

Sin embargo, desde abril se tienen señales de alguna incipiente mejora. Antes de observar con mayor precisión el avance de los distintos tipos de colocaciones en el sistema financiero, es oportuno revisar la evolución de las tasas de interés.

Tras la devaluación de mediados de diciembre, que derivó en el salto de los precios al consumidor por encima del 25%, en el mes las tasas pasivas en términos reales resultaron negativas en más de 12% -por ejemplo, la tasa real para colocaciones a plazo de más de 20 millones de pesos (TM20) en bancos privados alcanzó menos 12,2% efectiva mensual-, para luego recorrer un sendero de ligera mejora, pero colocándose aún en terreno negativo.

El sendero de tasas de interés negativas resultó de la combinación del agresivo recorte de tasas nominales -desplegado en el proceso de saneamiento de la hoja de balance del BCRA que contribuyó a la licuación nominal de los pasivos-, y de un proceso de desinflación que se estancó en el orden del 4% mensual desde mayo pasado.

El recorte de tasas y el fin de la regulación de las tasas mínimas para colocaciones a plazo significó que la tasa de interés de política se redujera de 10.9% mensual a mediados de diciembre a 3,3% en la actualidad, arrastrando a la baja hasta 2,9% la tasa ofrecida al público para colocaciones a plazo en el mismo período.

Si bien es cierto que el ritmo de deslizamiento mensual del orden del 2% para el tipo de cambio nominal ha resultado favorable para el despliegue de una estrategia de carry trade, ello no ha sido suficiente para impulsar un acelerado despegue de las colocaciones en pesos en el sistema bancario.

En cambio, los inversores más sofisticados han optado por colocaciones en Letras de Capitalización o bonos ajustables ofrecidos por el Tesoro en las licitaciones quincenales, lo que ha contribuido a la absorción de liquidez excedente y al aumento de los depósitos del Tesoro en el BCRA. Pero, como se mencionó, no todos los tipos de colocaciones han mostrado mejoras.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución mensual de los depósitos en términos reales ajustados por estacionalidad. Los datos a septiembre muestran que, en la comparación con diciembre del año pasado, el stock de depósitos totales es un 12,8% inferior, combinando una caída de 15.9% en los depósitos en pesos y depósitos en dólares que han se han recuperado hasta el nivel del fin de 2023.

Entre los depósitos en pesos, la mayor caída la acumulan desde diciembre las cuentas corrientes (18,2%), seguida de las cajas de ahorro (17,9%) y las colocaciones a plazo (12,9%). Ese resultado es consistente con una huida inicial del dinero transaccional y su licuación, producto del salto inflacionario asociado a la devaluación de diciembre.

Respecto a las colocaciones a plazo, es interesante notar que el mejor desempeño se tuvo hasta mayo y se dio en un escenario de compresión de la brecha cambiaria en un contexto en el que el BCRA acumulaba reservas.

También una parte de esas imposiciones estuvo asociada a la acumulación de pesos destinados al pago de obligaciones tributarias. No obstante, la caída observada respecto a diciembre pasado, desde abril se tiene una incipiente recuperación tanto de los depósitos en pesos como en dólares.

Entre abril y septiembre últimos, el total de depósitos se elevó 5,6% a partir de un alza en las colocaciones en pesos (4,3%) y en dólares (11,9%). Entre los depósitos en pesos, se tiene un aumento del 3,8% en las colocaciones en cuenta corriente y del 14,8% en las cajas de ahorro.

El aumento de los depósitos transaccionales del sector privado resultaría evidencia adicional respecto al proceso de remonetización de la economía que se tiene desde inicios del segundo trimestre, y que fue referido en la síntesis financiera del mes pasado.

En cambio, los depósitos a plazo aún acumulan desde abril una caída (1,1%) lo que resulta consistente con la evolución reciente de las tasas reales efectivas junto con la presencia de alternativas de inversión más atractivas como los títulos de deuda del Tesoro. En el caso de los depósitos en dólares, estos acumulan desde abril un aumento de 11,9% en términos reales.

Todos los tipos de depósitos medidos en términos reales y ajustados por estacionalidad se colocan por debajo del nivel de diciembre pasado, aunque acumulan una ligera mejora desde abril en el caso de las colocaciones transaccionales y los depósitos en dólares.

En el caso puntual de los depósitos en dólares, desde comienzos de año muestran una recuperación que se ha acelerado marcadamente desde mediados de agosto a causa de la apertura de las cuentas de regularización en el marco del blanqueo de capitales en marcha.

Así, hacia fines de septiembre, el stock total de depósitos en dólares se acercaba a los USD 27.000 millones, con cerca de USD 25.000 millones correspondiendo a depósitos del sector privado. La extensión del plazo por un mes para del régimen de exteriorización de activos determinó esa tendencia se acelere.

Como se observa en el gráfico los depósitos en dólares del sector privado tuvieron un comportamiento marcadamente diferente en los recientes ciclos de gobierno.

En el proceso de normalización del sistema financiero tras el abandono de la Convertibilidad, las colocaciones crecieron suavemente hasta trepar cerca de USD 15.000 millones a final de 2011, cuando el inicio de las primeras restricciones a la operatoria cambiaria impulsó una acelerada salida, que los colocó en el orden de los USD 10.000 millones hacia fines de 2015, tras la unificación cambiaria de la entonces nueva gestión de gobierno de Cambiemos.

Durante ese ciclo de gobierno, los depósitos en dólares del sector privado alcanzaron un máximo de USD 32.000 millones hacia comienzos de agosto de 2019 -impulsados por la libre operatoria cambiaria y, en parte, por el blanqueo de capitales puesto en marcha por las autoridades-, para que, luego de la devaluación de mitad de ese mes y la reimposición de las limitaciones en el mercado cambiario, se inaugurara un nuevo período de acelerada caída que determinaría que en lo que restaba de 2019, salieran del sistema financiero cerca de USD 14.000 millones en depósitos privados.

La vigencia del cepo cambiario durante el ciclo de gobierno de Unión por la Patria y la incertidumbre derivada de una muy marcada pérdida de reservas internacionales, determinaron que las colocaciones no mostraran una recuperación sino mayores caídas, especialmente a lo largo de 2023, cuando se profundizó el desorden monetario.

En el actual ciclo de gobierno, la recuperación de los depósitos en dólares del sector privado muestra una muy fuerte aceleración desde mediados de agosto con aumentos diarios que han superado a mediados de septiembre los USD 800 millones.

Es interesante notar que el aumento de este tipo de depósitos contribuye a engrosar el stock de reservas internacionales brutas por la vía de los encajes, pero no modifica el nivel de las netas.

A propósito, las reservas netas, en la actualidad, se colocan en los USD 4.200 millones negativos, lo que significa una acumulación de USD 7.000 millones desde el inicio de la actual gestión, pero el virtual incumplimiento de los objetivos propuestos para el tercer trimestre en la octava revisión del acuerdo con el FMI; unos USD 8.700 millones.

El modo en el que estos depósitos podrían pasar a engrosar las reservas netas es a partir de compras que realice la autoridad monetaria por la venta de divisas hechas por privados que han obtenido créditos en dólares. Al respecto, en los últimos meses, los créditos en esta moneda han mostrado un marcado avance a partir del abaratamiento del costo del financiamiento en dólares respecto a líneas en pesos, resultante de la diferencial de tasas de interés y el ritmo de deslizamiento del tipo de cambio oficial.

Aun cuando el crédito en dólares se encuentre circunscripto a sectores exportadores, resulta fundamental concentrar la atención y vigilancia sobre los tomadores de este tipo de préstamos para evitar cualquier impacto asociado al descalce de monedas en el sistema financiero.

A pesar de la recuperación de los depósitos totales del sector privado, fundamentalmente traccionada por las colocaciones en dólares, en la actualidad estos alcanzan a representar menos del 12% del PBI, luego de haber promediado 15% desde inicios del siglo y hasta la pandemia y haber trepado hasta un máximo de 22% del PBI en abril de 2020, en pleno confinamiento en un contexto de marcado aumento de la demanda de dinero por motivos precautorios.

Para poner en perspectiva el atraso de la intermediación financiera en Argentina, en el siguiente gráfico se presenta el tamaño del sistema financiero local aproximado a partir de la relación de depósitos a PBI, en la comparación con casos seleccionados de una base compuesta por una muestra de 177 economías para el período 2015-20214.

Como se observa, la relación de depósitos a PBI de Argentina fue, entre 2015 y 2021, menos de la quinta parte de la que se tiene en promedio para los países de altos ingresos; un tercio de la de los países de ingresos medios bajos y alcanzó al 80% de la relación de depósitos privados con el producto observado en los países de bajos ingresos, entre los que se encuentran mayormente los africanos.

Según la definición del Banco Mundial, Argentina se enlista entre las economías de ingresos medios altos, respecto de los cuales la razón de depósitos a PBI del país representó el 30% del promedio de aquellas economías, entre las que se encuentra Albania que alcanzó una ratio de 65%, China con una relación del 52%, Jamaica del 52% o Sudáfrica con 57 por ciento.

Respecto a las economías latinoamericanas, el tamaño del sistema financiero en Argentina es menor al 30% en la comparación con el promedio; por caso, en la región la relación de depósitos a producto alcanzó 69% en Bolivia, 67% en Brasil, 64% en Panamá y 46% en Uruguay, al tiempo que respecto, a las economías del Caribe, la comparación resulta más desfavorable para nuestro país.

En cuanto a la posición de la Argentina en el ranking de los 177 países incluidos en la muestra, nuestro país ocupa la posición 166, sólo colocándose por delante de economías como Camerún, República Democrática de Congo, Níger o Chad, entre otras.

Los resultados anteriores referidos a la comparación internacional no resultan llamativos teniendo en cuenta el historial de Argentina, no sólo en lo referido a su tradición inflacionaria producto del desborde monetario derivado de su indisciplina fiscal, sino también considerando los episodios de confiscación de depósitos -y licuación de deudas- que han acompañado las crisis fiscales del pasado con su impacto en el sistema financiero local.

Además del ordenamiento macroeconómico de mediano plazo -comenzando con tasas para los depósitos reales positivas-, una recuperación de ese segmento del mercado que acompañe el despegue del crédito más allá de los límites que ofrece el colchón de LEFI requerirá consolidar el consenso institucional respecto del impacto negativo sobre la inversión y el crecimiento de largo plazo que produce el desplazamiento del fondeo al sector privado por parte del sector público.

La historia reciente muestra que los déficits fiscales y la emisión sin correlato en la demanda de dinero pueden deteriorar la calidad del activo del sistema bancario y la percepción de riesgo de los depositantes, lo que induce a que estos busquen preservar sus ahorros en activos alternativos, incluyendo tenencias ocultas a las autoridades tributarias.

En síntesis. A diferencia del crédito, los depósitos del sector privado no han recuperado el nivel de diciembre pasado, aunque desde abril se tiene un aumento de los depósitos transaccionales que acompañarían la remonetización de la economía, mientras que las colocaciones a plazo no muestran mejoras en un escenario de tasas reales pasivas negativas.

Por su parte, las imposiciones en dólares muestran un muy marcado aumento asociado al blanqueo de capitales. En la comparación internacional, el tamaño del sistema financiero, aproximado por la relación de depósitos a PBI, muestra el atraso de la Argentina, cuya reversión requerirá consolidar en los años por venir el menor peso del sector público en la hoja de balance del sistema financiero.

El autor es economista de FIEL. Esta nota se publicó la Revista Indicadores de Coyuntura 668 de FIEL