¿Viento de cola?: baja global de tasas y su impacto en la Argentina

En vísperas de las elecciones presidenciales en los EEUU, donde están en disputa dos modelos de país, radicalmente diferentes, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) habría comenzado el primer ciclo de baja de tasas de interés en años.

El anuncio de la Fed de hace un par de semanas tomó por sorpresa a más de uno. No estaba fuera de los papeles un recorte, pero la cuantía agarró desprevenido al mercado: la Fed recortó la tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos, por encima de los 25 pb que descontaba el mercado.

Es la primera baja de tasas que ocurre desde 2020, cuando se transitaba localmente lo peor de la pandemia de Covid-19 y la Fed trataba de comenzar a estimular la economía americana para paliar la inminente recesión.

Para dar más contexto: exceptuando los recortes de “emergencia” al inicio de la pandemia, la última vez que la Fed aplicó un recorte de 50 puntos básicos fue durante la crisis financiera global en 2008. Es por eso que el mercado habla de un recorte jumbo size. De tamaño jumbo.

La primera pregunta que uno se hace es: ¿Por qué la Fed ha cambiado su tesitura hawkish por una dovish? En criollo: ¿¨Por qué ahora la Fed pasó a estar nuevamente bajista? Los motivos serían simples:

El mercado de real estate, o sea, de bienes raíces, estaba muy afectado por la suba de tasas de interés que tuvo lugar en los últimos años. Un mercado con precios históricamente altos que recibió un muy repentino shock de suba de tasas de hipotecas. Ese combo 1-2 dejó a la industria del real estate americano en una parálisis casi total, que ponía en riesgo, no sólo a esa industria, sino a la economía americana en general. Una baja de tasas sería un alivio para un mercado al borde del abismo.

Por otro lado, la inflación ya dejó de ser un problema. Los niveles récord que se vieron a la salida de la pandemia, cercanos al 10% anual, ya fueron controlados. Hoy la inflación americana cayó a niveles en torno a 2,4%. Bajar las tasas de interés en este contexto no implica un riesgo de aceleración de la tasa de inflación.

También tiene sentido porque aparecen algunos fantasmas de una posible recesión. Principalmente una incipiente suba de la tasa de desempleo y el riesgo latente que plantean algunos indicadores adelantados que se utilizan para predecir recesiones.

Dado ese riesgo que estaría latente, bajar las tasas resulta una política de manual, ya que todos los recortes de los tipos de interés se dan para tratar de paliar “bajones” en la actividad económica.

A pesar de que Jerome Powell declaró que “no ve indicios de una recesión en el corto plazo” (adhiero con esta visión, ya que el consumo sigue muy firme), sus acciones parecerían ser de naturaleza preventiva.

Impacto en los mercados financieros

La noticia fue que la baja de tasas de interés disparó una suba en los activos financieros globales, tanto de renta variable (acciones) como de buena parte de los precios de las materias primas. Todo de manera esperable.

Es importante tener en cuenta que esto es una gran noticia para Argentina, ya que dos “piedras angulares” del modelo económico del oficialismo serían:

• El riesgo país (y la velocidad a la cual este baje),
• El precio de la soja, el gas y el petróleo. O sea, las cotizaciones internacionales de los principales bienes de exportación.

Ambos factores muy relevantes que, en caso de tener un empujón favorable desde el frente externo, podrían contribuir sobremanera a descomprimir la situación del programa financiero, sobre todo en 2025, año en el que vence deuda por más de USD 16.000 millones.

O sea, este incipiente ciclo dovish de la Fed debería revertir el “viento en contra” que ha tenido la administración actual hasta mediados de septiembre en lo referido a condiciones financieras externas. Eso es bueno.

Y lo que se vio no ha sido todo: el mercado descuenta más recortes de las tasas americanas para este año, lo que se suma a la histórica baja en los tipos de interés que China ha ejecutado.

Medida también expansiva que contribuiría a apuntalar también el precio de las materias primas a nivel global. Tal vez no para generar subas de magnitud, pero sí para ponerles un piso.

Hay que recordar que, en la ventana de tiempo que va desde que Javier Milei ocupa el sillón de Rivadavia hasta la semana en la que la Fed ejecutó la baja en sus tasas de referencia (18 de septiembre), la soja en Chicago había tenido una caída del 22%. Algo de “mala suerte” por ese lado.

Y con respecto a las tasas globales, también habría ocurrido algo similar. Milei asumió en un contexto de tasas relativamente altas con relación a años atrás, lo que claramente no ha ayudado mucho a aliviar la prima de riesgo local.

Y ahora, en tan sólo un mes, luego de la baja de tasas de la Fed, el Merval, el Riesgo País y en general todos los índices globales han tenido una mejora no menor. De nuevo, un entorno financiero global que podría ser crucial para el programa financiero en los próximos años.

E incluso también para las empresas argentinas que cotizan en la plaza financiera americana, que han comenzado y posiblemente sigan recibiendo un muy bienvenido espaldarazo en sus cotizaciones por el simple hecho de valuarse con una tasa de descuento sustancialmente menor.

¿Qué esperar localmente?

Es importante mencionar que, más allá de la mejora del contexto financiero internacional, buena parte de la recomposición de los indicadores financieros argentinos se debe a factores endógenos.

Al mérito propio de la actual administración, que ha implementado una serie de reformas muy audaces que están comenzando a dar sus frutos. La histórica baja del gasto público, que resultó en la eliminación del déficit fiscal. Y no solo eso, sino que se alcanzó un impensado superávit financiero en lo que va del año. Evento que no ocurría desde 2008.

Asimismo, se alcanzó el saneamiento del Banco Central y su estructura patrimonial, sus pasivos.

Esas medidas han logrado detener la sangría en lo referido a la reproducción de la deuda hiperinflacionaria de corto plazo. Esta pasó al Tesoro y la misma ahora paga tasas de interés en moneda local mucho más razonables, haciendo infinitamente más sostenible el panorama monetario-financiero.

Esto, a su vez, ha también significado el desarme de la perversa situación conocida como “crowding out”, donde el sector público se llevaba todo el ahorro de la economía, deprimiendo sobremanera la tasa de inversión.

El mecanismo es muy simple: la eliminación de los pasivos remunerados (Leliq / Pases) ha quitado al sector público del medio y, entre esto y la histórica baja en las tasas de interés, los bancos le están volviendo a prestar nuevamente a la gente, lo que está provocando una histórica recuperación del crédito al sector privado, que está creciendo a una tasa de dos dígitos en términos reales.

Esto será uno de los vectores de la recuperación de la tasa de inversión argentina en 2025 y años subsiguientes.

Por la baja del gasto público y el control de la cantidad de dinero y pasivos remunerados del Banco Central, es que también se ha conseguido bajar la tasa de inflación a mínimos en casi 3 años. O sea, se está eliminando de cuajo el impuesto inflacionario, que en 2023 alcanzó la friolera de 8 puntos del PBI.

Entonces, dada la baja del gasto público a niveles de 2009 y la eliminación progresiva de este impuesto inflacionario, se está produciendo implícitamente una histórica baja de la presión tributaria.

Por su parte, el blanqueo está siendo un éxito. Los depósitos en dólares del sector privado ya volvieron a niveles de 2019.

Y entre esto, el superávit comercial y la disciplina monetaria-fiscal, lo cierto es que ya no están faltando dólares en la plaza local, derivando en una estabilidad nominal impensada años atrás.

Por otro lado, la agenda de reformas estructurales está a toda marcha. Dentro de este departamento hay reducción de empleo público espurio, baja de aranceles a las importaciones, y eliminación de regulaciones de todo tipo que entorpecen la operatoria del comercio local e internacional, etc.

Un conjunto de reformas que, por ejemplo, han significado que el comercio internacional, a pesar de todavía estar afectado por vestigios remanentes del cepo cambiario, hoy esté prácticamente normalizado en su totalidad. Hoy se paga el 100% de las importaciones devengadas, cuando con la administración anterior solo el 15% se pagaba. He aquí otro vector de reactivación de la actividad económica.

Como resultado de esto, todo indica que el escenario de Argentina penetrando el umbral de los 1.000 puntos básicos de riesgo país se daría más temprano que tarde. Dado que los dos factores principales que lo afectan irían en dirección favorable.

Esto no resulta para nada menor, ya que el programa financiero luce bastante ajustado. Es por eso que el hecho de pagar tasas 200 o 300 puntos básicos menores podría hacer toda la diferencia para afrontar los vencimientos.

Con todo, 2025 se perfila a ser un año con:

• Superávits gemelos,
• La tasa de inflación más baja en 7 años (excluyendo 2020, Covid-19),
• Un cepo cambiario removido,
• Boom del sector real estate, apalancado en revalorización de activos locales y la normalización del mercado de créditos,
• Un rebote económico vigoroso (incluyendo salarios) que compense la caída de 2024,
• Gasto público e impuestos en niveles similares a los de 2009.

En otras palabras, en 2025 podríamos esperar la macroeconomía argentina más sana en más de una década y media, apuntalada sobre un contexto externo que luciría algo más favorable que el actual, en contraste con el de 2024, que ha sido relativamente pálido.

Por eso el escenario base es de un riesgo país sub-1.000 pb más pronto que tarde.

De hecho, no debería sorprender a nadie si este cae a la mitad en los próximos 18 meses, sobre todo si el gobierno sigue profundizando las reformas actuales y logra obtener un resultado favorable en las elecciones de medio término.

Es en este momento en el que el votante promedio del oficialismo pediría que se “anule mufa”. El tiempo dirá.

El autor es economista de Econométrica, consultora