Boncap: el nuevo bono que potencia estrategias de carry trade

El Gobierno licitó por primera vez bonos en pesos a tasa fija con plazo mayor a 1 año. Se trata de los flamantes Bonos Capitalizables (Boncap), que en esencia son iguales a las Lecap, pero con plazos de vencimiento mayores al año.

Esto quiere decir que estos instrumentos devengan una tasa de interés mensual que se va capitalizando hasta el vencimiento, pagando en ese momento el capital original más los intereses acumulados.

Lo primero a destacar es que la licitación de los Boncap fue muy exitosa. Estos instrumentos con vencimiento en octubre (T17D5) y diciembre 2025 (T15D5), fueron emitidos originalmente a una tasa efectiva mensual de 3,89% y 3,9% respectivamente, pero actualmente operan en el mercado secundario cercanos a 3,5%. Por lo tanto, a tan sólo una semana de su debut, los bonos se anotaron ganancias de entre 6,6% y 6 por ciento.

Como se puede observar en el gráfico de abajo, hoy los rendimientos de estos instrumentos son levemente inferiores a los de las Lecap que rondan 3,7 por ciento.

Otra cuestión a tener en cuenta es que el rendimiento del bono ya refleja expectativas de inflación más optimistas que las del REM. Al comparar el rendimiento de los bonos a tasa fija respecto a los ajustables por inflación, uno puede deducir las expectativas del mercado respecto a la inflación.

El mismo día que se colocaron en la licitación primaria los Boncap, se amplió también la emisión del TZXD5, bono ajustable por inflación con fecha de vencimiento idéntica al Boncap de diciembre. Este bono fue ampliado a una tasa de 10,07% anual en términos reales, reflejando una inflación breakeven de 3% promedio para el período octubre24-octubre25.

En términos anualizados, las expectativas de inflación para el período se ubicaban en 42,6%. Con la sorpresa positiva del dato de inflación de septiembre, que se ubicó en 3,5% rompiendo 4 meses consecutivos de valores cercanos al 4% y con una inflación núcleo que se ubicó en el nivel más bajo desde noviembre 2021 (3,3%); la misma métrica de inflación breakeven se hundió hasta 2,4 por ciento.

En términos anualizados, la inflación esperada para el mismo período cayó por lo tanto a sólo 33,2%. Al comparar este valor con los resultados del Relevamiento de Expectativas de Mercado llevado adelante por el BCRA, observamos que la inflación estimada para ese período es de 2,7%. Por lo tanto, el mercado pasó de ser más pesimista que el REM a más optimista en sólo una semana.

¿Esto quiere decir por lo tanto que este bono ya perdió su atractivo? Esto no necesariamente es así. Al rendimiento que se emitieron los nuevos bonos en el mercado primario, las Boncap nos parecían sumamente atractivas. La inflación breakeven superior al REM generaba un colchón de rendimiento que las volvía un instrumento preferible a los bonos CER de mismo plazo. Sin embargo, creemos que todavía puede haber valor si el escenario de desinflación se profundiza.

El Gobierno parece estar dando señales que busca forzar nuevas bajas de la tasa de inflación en los próximos meses.

Por ejemplo, durante octubre YPF decidió una baja nominal del precio de las naftas (1%) que otras petroleras debieron imitar para no perder participación de mercado.

Las tarifas de gas y electricidad también vendrán con bajos aumentos (1,6% gas y 2,7% electricidad), explicados por la estacionalidad del precio de la energía que cae sensiblemente durante el verano; pero que se recuperarán en el próximo invierno en la antesala de las elecciones legislativas 2025. Así mismo, se decidió cancelar las audiencias públicas para revisar la tarifa de transporte de luz.

En lo que respecta al comercio internacional, se bajaron los aranceles de importación a ciertos productos y se redujeron los plazos de acceso al mercado de cambios para pagar importaciones. Todas estas medidas ayudan a reducir el nivel de precios, al menos de forma transitoria. En este sentido cabe preguntarse ¿Cuál puede ser el próximo paso?

Acá es cuando entra en juego la probabilidad de que el Gobierno se anime a bajar la tasa de devaluación diaria para bajar aún más la inercia inflacionaria. Se trataría de una decisión osada, ya que profundizaría el atraso cambiario al que la mayoría de los economistas apuntan como la principal fragilidad del esquema actual.

Ante un escenario de fuertes vencimientos de deuda externa en 2025 y bajo nivel de reservas netas, favorecer una balanza comercial superavitaria con un tipo de cambio real competitivo luce sensato. Sin embargo, si el gobierno busca continuar priorizando la desinflación, es necesario bajar el crawling peg para que los próximos datos de inflación consoliden la tendencia actual.

La inflación mayorista medida a través del IPIM ya alcanzó el objetivo de 2%, reduciendo 0,1 pp respecto al mes pasado y cuesta pensar que pueda perforar el nivel mientras el tipo de cambio se mueva a la misma velocidad.

Es importante aclarar que la baja del crawling peg no es el escenario que espera el REM ni el que pricean los futuros en el mercado de Rofex. Tanto los economistas como el mercado reflejan actualmente expectativas de depreciación del orden del 2,4% y 2,9% promedio mensual para los próximos 12 meses respectivamente.

Es decir, si efectivamente el Gobierno llega a bajar la tasa de depreciación mensual, la inflación esperada podría continuar cayendo y los bonos largos a tasa fija podrían tener retornos atractivos por delante.

Para concluir, creemos que los nuevos Boncap, particularmente el de diciembre (T15D5), es un instrumento atractivo para estrategias de carry trade agresivas. Es decir, aquellas que buscan invertir en moneda local a una tasa de interés atractiva para generar ganancias en dólares.

El bono ofrece un rendimiento de 3,5% mensual hasta su vencimiento, lo que implicaría una ganancia en términos reales de 9,3% si se cumple la expectativa del REM de inflación, pero con una opcionalidad atractiva. Si el Gobierno se vuelca por bajar el crawling peg y reducir la tasa de interés, este bono se vería muy favorecido y podría generar mayores ganancias en el corto plazo.

Sin embargo, como todo en finanzas, no hay inversión sin riesgo. Acá el riesgo principal sería que el Gobierno opte por salir del cepo en lugar de bajar el crawling peg. Bajo este escenario, la inflación podría repuntar asumiendo que el tipo de cambio oficial converge al precio actual del contado con liquidación y la tasa de interés tendería a subir para buscar estabilizar el FX y anclar las expectativas de inflación, siendo los bonos a tasa fija los activos más desfavorecidos en este escenario.

El autor es Research Asset Management de PPI (Portafolio Personal Inversiones)