La apuesta a la desinflación limita la recuperación económica

La mejora de la actividad económica se habría amesetado en el último bimestre. Los indicadores adelantados de agosto y septiembre evidencian cierta dificultad para consolidar una recuperación y transformar la forma de “L” en una “U”. Aún más, en un contexto donde no se ha logrado consolidar la convergencia inflacionaria, las autoridades profundizarán la utilización de las anclas fiscal, monetaria, cambiaria y salarial, con probables costos en materia de recuperación económica.

De esta forma, prevemos que el PBI se haya retraído en torno a 4% interanual en el último bimestre y que presente una merma del 3,7% promedio entre octubre y noviembre (con un aporte neutro de diciembre, dada la caída del 4,2% evidenciada en igual mes de 2023), en todos los casos respecto de similar tramo del año anterior.

Así, el año concluiría con un producto por habitante en niveles similares a 2020 y 2005. Hacia delante, en un escenario de continuidad en la política económica, la actividad presentaría una mejora parcial el próximo año. Una recuperación mayor y sostenible, más allá de un rebote, dependerá de lograr la normalización de la economía, la liberación de restricciones, una agenda pro-competitividad y una mejora en el poder adquisitivo, logrando encender los tres motores de la economía: consumo, inversión y exportaciones.

Analizando los últimos números oficiales en términos interanuales, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) disminuyó 1,3% i.a. en julio. Este guarismo no refleja totalmente la dinámica de diversos sectores. Excluyendo al sector agrícola (aumentó 23,6%), la actividad se retrajo 2,5% i.a. en julio, con mermas más pronunciadas en comercio (5,3% i.a.), industria (5,6% i.a.), hoteles y restaurantes (4,5% i.a.) y construcción (14,8% i.a.), por mencionar algunos ejemplos.

De esta forma, si bien en el acumulado hasta el séptimo mes el PBI se contrajo 3,1%, excluyendo el aporte del agro la baja alcanzó el 6% en el período. En este sentido, vale mencionar que desde el mes de agosto el aporte positivo de este sector se diluirá, al dejar atrás el efecto de la baja base de comparación por la sequía, tal como puede apreciarse en el gráfico siguiente.

Además, otros sectores se compararán con meses que fueron beneficiados con las políticas expansivas del período electoral. Así, nuestra estimación para el bimestre agosto-septiembre es de una baja mayor, del orden del 4,2% i.a., cerrando el trimestre con una disminución del 3,3% interanual.

En términos desestacionalizados, si bien el registro oficial convalidó una mejora hasta julio (1,7% mensual), diversos indicadores adelantados de agosto y septiembre evidencian que la dinámica se habría amesetado. A modo de ejemplo, la demanda de energía se contrajo 1,1% en agosto, compensando parte de la suba de julio (5,7% mensual).

Además, el Índice Líder de la Universidad Di Tella marcó una merma del 0,3% en agosto, tras el incremento de julio (0,5 por ciento).

En cuanto al consumo, la mayoría de los indicadores exhibieron las importantes dificultades para consolidar una recuperación.

A modo de ejemplo, la recaudación de IVA DGI, proxy de la dinámica del consumo privado, se contrajo un 8% mensual en septiembre (en términos reales, desestacionalizado), alcanzando el menor nivel desde mayo y posicionándose 9,1% por debajo del nivel de noviembre de 2023. Aún más, el consumo masivo prende una señal de alerta, habiendo acumulado 11 meses de caídas consecutivas hasta agosto (0,8% mensual desestacionalizado, menos 15,8% vs noviembre).

Las ventas en supermercados muestran una dinámica en forma de “L”, manteniéndose hasta julio 9,9% por debajo del nivel de noviembre. Por su parte, los indicadores del sector entretenimiento y ocio exhiben una dinámica también magra.

Las pernoctaciones en hoteles realizadas por residentes han mostrado una mejora desde el piso tocado en febrero (7,6%), pero con una evolución del tipo “zigzag” desde entonces y ubicándose unos 9 puntos porcentuales por debajo del nivel previo. La actividad en restaurantes en la Ciudad de Buenos Aires también viene exhibiendo una mejora desde abril (2% hasta agosto), pero continúa en torno a 14 puntos porcentuales por debajo de noviembre.

En sentido contrario, destacan las ventas de automóviles, que marcaron un alza continua desde el segundo trimestre, incluso superando en septiembre el nivel de noviembre de 2023 (15,6%). Asimismo, el patentamiento de motos venía mostrando un comportamiento similar, aunque en el noveno mes se moderó la tendencia (volviendo al nivel de julio). Esta dinámica se da en línea con un salto en los créditos prendarios, que se duplicaron en los últimos 4 meses (102,6% desde abril).

Por su parte, algunos sectores productivos también evidencian síntomas de ralentización. Respecto a la construcción, todos los índices mostraron alzas mensuales en términos desestacionalizados hasta julio, pero en agosto tanto el Índice Construya como los despachos de cemento al mercado interno verificaron bajas (4,3% y 13,1% mensual, respectivamente), si bien en ambos casos permaneciendo por encima del nivel promedio del segundo trimestre.

En cuanto a la industria, los últimos registros publicados son mixtos. La producción de autos mostró una merma en agosto y en septiembre (21,6% acumulado frente a julio), aunque tanto la producción de hierro primario como de acero crudo exhibieron mejoras en la comparación mensual (3,7% y 8,5%, respectivamente), aunque aún muy lejos de los niveles previos (7% y 16,1% menores versus noviembre del año previo).

En definitiva, se evidencia que la recuperación se ha moderado recientemente, en un contexto donde la economía aún se encuentra bien por debajo de los niveles previos. De esta forma, la actividad económica habría mostrado una importante baja del 4,2% i.a. en el bimestre agosto-septiembre (3,3% i.a. en el tercer trimestre), aunque algo más moderada que en la primera mitad del año (cayó 6% sin aporte del agro).

De cara al último trimestre del año, la actividad económica continuará evidenciando una dinámica limitada. Los ingresos de las familias mostraron sólo una recuperación parcial, el cepo cambiario impide generar un horizonte despejado para la toma de decisiones y el atraso cambiario limita el desempeño externo, moderando las ventas y abaratando las importaciones.

Además, el foco de las autoridades en lograr la convergencia de la dinámica de los precios al 2% mensual requerirá de un refuerzo en las anclas antiinflacionarias, con un costo claro en términos de actividad.

En detalle, el consumo privado caería 3,3% interanual en el cuarto trimestre, en línea con el amesetamiento en la recuperación de los ingresos salariales. En efecto, las autoridades buscan limitar las negociaciones paritarias con el foco puesto en lograr quebrar el piso de inflación del 4% mensual.

Las primeras negociaciones cerradas para septiembre y octubre (comercio, alimentación, aceiteros, estatales, camioneros y encargados de edificios) dan cuenta de aumentos promedio del 3%. En simultáneo, el empleo ya presentó claros síntomas de deterioro, con una baja de 42.000 puestos de trabajo entre noviembre de 2023 y junio, pero donde resalta la baja de 136.000 puestos en el sector privado registrado y 38.000 en el público (compensado parcialmente por un alza de 130.000 cuentapropistas).

Vale mencionar que el ajuste del mercado laboral suele ser lento, por lo que continuaremos viendo indicadores magros de empleo hacia delante.

Aún más, vale destacar que la confianza del consumidor continúa en territorio negativo (39 puntos en septiembre), a pesar de la mejora de 9,6% frente al piso de la actual gestión en enero. Esto se debe en especial a la baja percepción sobre las condiciones presentes (27 puntos) que continúa en mínimos desde la pandemia del Covid-19. Más aún, las perspectivas futuras son sólo ligeramente positivas (51 puntos) y tocaron en septiembre el menor valor del año.

Por otro lado, tanto el ajuste en la inversión pública como la incertidumbre en torno a cuándo y cómo se sale del cepo son factores que condicionan la dinámica de la inversión hacia delante. En este sentido, prevemos una baja del 9% interanual en el último trimestre del año, con una disminución del 7,5% i.a. en la construcción y del 10% i.a. en la producción y adquisición de bienes de capital.

En tanto, las exportaciones continuarán en terreno positivo (7,5%), recuperándose frente a la fuerte baja del año previo, pero con un aporte menor al dejar atrás los meses de la cosecha gruesa. En cuanto a las importaciones, se prevé una baja del 7% interanual, desacelerando su ritmo de caída, aunque el abaratamiento de las compras desde el exterior (tipo de cambio, baja de aranceles, etc.) presenta un sesgo al alza sobre esta variable.

De esta forma, sin claros drivers de crecimiento, el cuarto trimestre mostraría una merma del 2,6% interanual, con bajas promedio de 3,7% i.a. en octubre y noviembre, pero un aporte neutro de diciembre (vale recordar que diciembre de 2023 ya había mostrado una caída en la actividad del 4,2% i.a.). Así, el año cerraría con una caída del 3,2% i.a., con el PBI per cápita ubicándose en el mismo nivel del 2020 caracterizado por la pandemia y, anteriormente, en niveles del 2005.

En definitiva, si bien en términos generales la economía tocó un piso en el segundo trimestre del año, la actividad exhibe cierta dificultad para consolidar la recuperación y transformar la forma de “L” en una “U”. El PBI presenta un amplio margen para el rebote económico, aunque dependerá de una serie de factores. En este marco, se presentan distintos escenarios en materia de actividad.

En el escenario “convergencia” buscado por las autoridades (escenario base: 40% de probabilidad de ocurrencia), prevemos un ligero rebote económico para 2025, con recuperación parcial frente al 2024. En efecto, el PBI crecería 2,4%. En este escenario, el consumo se incrementaría un 3% i.a. (vs caída de 6,7% en 2024), en línea con una inflación descendente que permita que los salarios al menos le emparden a los precios y un empleo que continuará debilitado.

No obstante, esta recuperación se vislumbra lenta y progresiva, dada la muy significativa pérdida de poder adquisitivo de los últimos ocho años (21,3% vs. dic.17 el salario privado registrado y 25,5% el haber mínimo).

En cuanto a la inversión, estimamos que se incremente 7,8% en un marco de cepo cambiario y sólo liberación de pequeñas restricciones, ubicándose en niveles del 2014.

Respecto al comercio exterior, éste aportará negativamente a la actividad (1 punto porcentual). Se prevé una leve mejora en las exportaciones (2,9%), en línea con un incremento importante en los envíos energéticos (34% i.a.), pero con una producción agrícola en niveles similares al ciclo previo (118,5 millones de toneladas para los principales tres granos, en un escenario climático conservador), una actividad regional moderada (Brasil creciendo 2% en 2025) y un tipo de cambio real bilateral que se mantendría en niveles similares a la actualidad.

Sin embargo, las importaciones subirían en mayor medida (6,3%), donde una mejora en la actividad y la finalización del impuesto país podrían implicar una mayor presión sobre esta variable.

En el escenario “reacomodamiento” (30% de probabilidad), se prevé una suba del 3,3% i.a. en el PBI, aunque en el análisis trimestral el recorrido es de menor (cuando se produce el reacomodamiento con liberación de importantes restricciones cambiarias y ajuste de precios relativos) a mayor (cuando las variables se estabilizan).

En este escenario, en el segundo semestre el PBI lograría una tasa de crecimiento del 5% i.a., recuperando el nivel de 2023. La suba es principalmente traccionada por el crecimiento de las inversiones del 12,2% anual, que alcanzaría el 25% i.a. en el segundo semestre.

Por su parte, el consumo crecería 2,4%, llegando a 5,5% i.a. en la segunda mitad. Y el comercio exterior presentaría un aporte casi neutro, con exportaciones creciendo en mayor medida que en el escenario previo (6% i.a.) con un tipo de cambio real más alto y las importaciones subiendo 7% interanual.

Este último escenario presenta un riesgo asociado a que el proceso no se desarrolle de forma ordenada y derive en una nominalidad más elevada. En este sentido, el cuadro de “estanflación” (25% de probabilidad) muestra una posible dinámica en esta línea (5% restante a otros múltiples escenarios).

En el mismo, el PBI se sostiene en el promedio del año en línea con la dinámica del 2024 (menos 0,3% i.a.), pero con una nueva merma en el primer semestre (1,4% i.a.), dada la caída en los ingresos y consecuentemente en el consumo, presentando una muy leve mejora en la segunda mitad (0,7% i.a.). Este es un escenario donde el consumo se contrae 1% i.a. y la inversión 2% i.a., partiendo en ambos casos de niveles bajos.

En definitiva, no se perciben drivers claros de crecimiento hacia delante. Un verdadero crecimiento requiere de la recuperación del consumo, con recomposición real de los ingresos.

Además, para apuntalar la inversión es necesario garantizar la sustentabilidad sociopolítica y avanzar en la liberación de restricciones cambiarias que permitan generar un horizonte más despejado. A su vez, para que el sector externo continúe en la senda positiva, es preciso una agenda pro-competitividad (acuerdos internacionales, reducir la presión tributaria y mejorar la productividad).

Hacia delante, se deberá encarar un programa de desarrollo que logre poner en movimiento los tres motores de crecimiento.

Las autoras son Economistas Jefe de la Fundación Capital