Opciones de regímenes monetario-cambiarios en la transición

En la fase 2 actual, el Gobierno eliminó las fuentes endógenas del déficit cuasi fiscal mediante: la sustitución de pases pasivos del Banco Central por Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) de la Tesorería (instrumentos a un año y con tasa de interés capitalizable) y la cancelación mediante mecanismos de mercado de los puts de los bancos (opción de pre cancelar bonos en 24 horas contra emisión del BCRA).

Asimismo, las compras de dólares a exportadores al tipo de cambio oficial que eran hasta hace poco una fuente de emisión monetaria se esterilizan mediante la recompra de dólares en el mercado MEP o CCL.

En dicho contexto de rigor monetario sobrevive un esquema de intervención cambiaria con un dólar oficial que aumenta su valor en pesos a razón de 2% por mes y mercados “libres” -aunque con restricciones- de cambio (MEP y Contado con Liquidación) con una brecha que ha oscilado entre 20% y 60% en 2024. El reciente cierre de los grifos de emisión monetaria ejercerá -en la medida que el programa fiscal y monetario sea creíble- presión a la baja del tipo de cambio libre achicando la expectativa de devaluación implícita en la brecha.

Ello es consistente con convergencia de las variables nominales a algún entorno de la tasa de devaluación prenunciada. Las operaciones de compraventa de LEFI que efectúe el BCRA son la única política de intervención monetaria permitiendo que la oferta de pesos acompañe a la demanda de dinero fijando implícitamente la tasa de interés de referencia para el mercado.

El riesgo de una corrida hacia el dólar depende en buena medida de si se percibe que el tipo de cambio este atrasado o no con respecto a un (inobservable) valor de equilibrio.

La evolución del tipo de cambio real multilateral muestra una fuerte apreciación desde la devaluación de diciembre 2023. Sin embargo, el tipo de cambio real multilateral promedio es similar al periodo de la gestión del ministro de Economía Sergio Massa (fines de 2022 hasta diciembre 2023) y al período expansivo 2016-2017 bajo el gobierno del presidente Mauricio Macri.

En todo caso, mientras se mantenga el cepo -que posibilita un tipo de cambio real de equilibrio más apreciado- el atraso cambiario no resulta evidente. Particularmente, porque el balance comercial fue superavitario en cerca de USD 11.000 millones en el primer semestre y, habiendo el gobierno cumplido con los compromisos financieros, acumuló USD 6.000 millones de reservas internacionales.

También apoya esta hipótesis el hecho de que un sector transable por excelencia como es el manufacturero muestra un crecimiento punta a punta en valores desestacionalizados del 15% entre enero y mayo de 2024 (según el EMAE del Indec). El sector agropecuario aumentó 100% interanual su nivel de actividad, y aunque esto es atribuible a mejores condiciones climáticas, alcanzó para que el nivel general de actividad aumentara en mayo.

Nada de lo anterior implica que se esté en condiciones para salir del cepo. Si bien las reservas han aumentado significativamente hasta mayo, las netas se encuentren en territorio negativo y en los últimos meses la acumulación de dólares en el BCRA ha declinado, convirtiéndose -más allá de la estacionalidad de la cosecha- en un factor de preocupación de los mercados.

Sin reservas internacionales netas positivas y con pasivos en pesos (circulante y depósitos bancarios) por USD 87.000 millones, una salida prematura del cepo podría dejar con poco poder de fuego al ente monetario para intervenir tanto bajo un tipo de cambio fijo o bajo una flotación sucia.

La prudencia indica que habría que acumular más reservas y consolidar el proceso de desinflación antes de remover el cepo. En la transición, se debe cuidar que el cepo no restrinja la oferta de insumos críticos para la economía. En ese sentido, la flexibilización parcial da una buena señal.

Hay dos opciones básicas para transitar la etapa previa a la salida del cepo.

Una es ajustar la política cambiaria revisando la velocidad del crawling peg o a través de una corrección discreta del tipo de cambio, por ejemplo, al momento de efectivizar la eliminación del Impuesto PAIS. Las consecuencias de esta serían a priori un aumento de la inflación, con una interrupción del proceso de recomposición de ingresos reales.

En vista de la actual recesión y el marco fiscal-monetario, el pass through a precios de la devaluación no sería elevado y permitiría una mejora más rápida del precio de los bienes transables. La mejora del precio relativo de los bienes transables en un contexto recesivo es compatible con una mejora de la balanza comercial y una mayor acumulación de reservas, por ende facilitando la salida del cepo.

En el corto plazo, podría implicar una contracción mayor de los ingresos reales afectando al consumo doméstico. Aún si fuera un aumento temporario de la inflación, esta opción no parece políticamente viable en un contexto político en que los votos parecen estar ligados a la baja de la inflación y recomposición de ingresos.

La opción alternativa que plantea el Gobierno para acumular reservas es un mix de políticas macro y microeconómicas. Desde un punto de vista macroeconómico, la acumulación de reservas en el BCRA depende principalmente del superávit de la cuenta corriente de la balanza de pagos -dicha balanza representa el ahorro del país frente al resto del mundo-.

El ahorro doméstico es la suma del ahorro público y del ahorro privado. El ahorro público depende de la política fiscal: el Gobierno ha perseguido una política de shock para lograr superávits financieros en el primer semestre de 2024 revirtiendo décadas de déficits fiscales. El determinante macroeconómico del ahorro privado es la tasa de interés. Hasta ahora se ha perseguido una política de tasas de interés reales negativas con el fin de licuar pasivos remunerados del Banco Central y del Tesoro.

En la fase 2 de emisión restringida, una tasa de interés más cercana o por encima de la inflación esperada fomentará la demanda de pesos, el ahorro y mejorará el balance de la cuenta corriente de la balanza de pagos, con genuina acumulación de reservas.

Desde un punto de vista microeconómico, las mejoras de competitividad externa de la economía van de la mano de la desregulación, la flexibilización del mercado laboral, el acceso al crédito, la reducción del costo no salarial del trabajo, y un menor nivel de tributación con una estructura impositiva menos distorsiva. Estos son, justamente los objetivos manifiestos del DNU 70, la Ley Bases y el ambicioso proyecto de nuevas leyes y acciones orientadas a desregular la economía.

Esta segunda opción, la preferida por el Gobierno, plantea dos grandes interrogantes. En cuanto a la política de tasas de interés reales positivas el mayor riesgo es que gatille un proceso recesivo, en el contexto de una recuperación incipiente de algunos sectores. Este factor se podría ver mitigado si junto con la suba de la tasa de interés se da un proceso de aumento del crédito que financie la inversión y la reasignación de factores productivos.

Este fenómeno se dio durante el periodo de la convertibilidad en los 90 y en los primeros años del gobierno de Macri. Existen indicios que el crédito desenvolverá un rol importante de la reactivación y que el negocio bancario de prestarle al gobierno ha perdido lustre.

El segundo interrogante, es que, por una cuestión de velocidad, la implementación de las reformas microeconómicas no alcance para vigorizar la mejorar de la competitividad externa. Frente a esta contingencia, el gobierno debería acelerar el paquete de reformas que apuntan en dichas dimensiones críticas de la competitividad, particularmente, aquellas que impacten sobre el sector transable de la economía.

La estrategia oficial debe nutrirse de pragmatismo en la gestión macroeconómica. En la medida que, facilitada por el blanqueo, la recuperación económica se consolide, la mejora de la recaudación permitirá reducir retenciones a las exportaciones lo cual repercutirá en una mayor liquidación de granos y otros exportables.

Asimismo, la reducción gradual del impuesto país puede contribuir a consolidar la baja de inflación. El fortalecimiento de la defensa de la competencia requiere una gestión activa con los sectores más concentrados y con sectores privilegiados como las armadurías de Tierra del Fuego y los laboratorios. La reactivación del crédito debería incorporar los beneficios de formalización a partir del blanqueo y de la desregulación en general incluido el sector bancario; el BCRA podría considerar una reducción de encajes para los bancos que reactiven el crédito a pymes.

En el debate actual de la política monetaria también se habla de competencia de monedas versus dolarización endógena, o bien, “secar” el mercado de pesos para que el dólar pase a ser la moneda de elección para todas las transacciones.

Lo segundo es equivalente a un proceso deflacionario que más allá de los ajustes de sobre precios por previsiones infundadas sería un sendero indeseable tanto social como económicamente. No solo se perdería el señoreaje sino también, y más importante, la flexibilidad que brinda una moneda soberana para responder a shocks externos o domésticos mediante un tipo de cambio flotante.

La competencia de monedas por el contrario incentiva la prudencia en la gestión monetaria evitando los abusos del impuesto inflacionario sin por ello sacrificar el beneficio del señoreaje brindando a su vez la flexibilidad cambiaria que las reformas estructurales y los shocks externos requieren. Este régimen es compatible con el acomodamiento de la oferta monetaria a la demanda de dinero para acompañar el crecimiento que se anticipa tras la estabilización de precios.

En resumen, la opción preferida del Gobierno requiere transitar por un desfiladero peligroso, pero a la vez potencialmente virtuoso si logra profundizar y acelerar el camino de mejoras de productividad en el sector transable y si logra incentivar el ahorro y promover el crédito doméstico. Los ingredientes microeconómicos son la reducción del costo impositivo y regulatorio, la profundización del mercado financiero y la mayor flexibilidad laboral.

La ingeniería de este programa requiere desde lo macroeconómico la baja de impuestos, lo que a su vez requiere consolidar la baja del gasto público incluyendo las importantes exoneraciones impositivas o gasto tributario. La competencia de monedas completa el conjunto de políticas que permitirán una salida ordenada del cepo cambiario.

El autor es economista. Execonomista líder del Banco Mundial y ex gerente del BCRA