Las letras fiscales de liquidez, claves para una pronta unificación cambiaria

El gobierno del presidente Javier Milei recibió un Banco Central (BCRA) absolutamente quebrado. Por ello, ha priorizado recuperar su solvencia dando pasos firmes; porque considera que son muchos los intereses políticos y económicos que están esperando que trastabille, y no precisamente para sostenerlo, sino para empujarlo. De allí es que proviene la decisión de mantener coyunturalmente el cepo; a pesar de que profundiza la recesión heredada de la anterior gestión y demora y enlentece la recuperación de la economía.

Cuando asumió la actual gestión, el BCRA no sólo no contaba con divisas propias, sino que había usado más de USD11.000 millones que eran ajenas. Por ello, priorizó comprar divisas por USD14.000 millones, haciendo que, hasta junio, aumentaran las reservas en casi USD6.000 millones; lo cual fue posible gracias al cepo.

Otra meta que fijó fue salir a una unificación cambiaria con un salto menor del tipo de cambio oficial. Sabemos por la experiencia de Cambiemos, con el desarme exitoso del cepo de Cristina Fernández, que el valor de un dólar verdaderamente único y libre se ubicará por debajo, pero cerca, de los tipos de cambio paralelos. Como hoy la brecha supera el 40%, ese objetivo parece lejano, aumentando la percepción de riesgo.

Consciente de que era la única forma cierta de frenar un proceso hiperinflacionario como el heredado, el Gobierno dejó de emitir en cuanto asumió. Por ello, el pico de suba del IPC se verificó en diciembre de 2023; ya que era consecuencia de la destrucción del valor del peso que gestó el anterior gobierno para financiar sus excesos de gasto. Luego, cada vez quedaron menos bienes y servicios por verse impactados por dicha depreciación de la moneda y, como no se siguió acumulando más pérdida de poder adquisitivo que sumara nueva inflación, la desaceleración de los precios fue más rápida de lo que se esperaba.

Luego, ante la incertidumbre que generó la discusión política frente al DNU y la Ley Bases originalmente presentada por el gobierno, la gente empezó a salirse de los pesos. Por ello, vimos una fuerte alza de los dólares paralelos a fines de enero y principios de febrero. Sin embargo, la tranquilidad volvió a los mercados dada la férrea voluntad del gobierno de sostener el superávit fiscal y mantener casi constante la cantidad de dinero. De hecho, la gente se encontró con que tenía menos pesos de los que necesitaba y empezó a vender divisas para recuperar niveles satisfactorios de atesoramiento. También lo hicieron quienes habían ahorrado previamente dólares para cubrirse y moderar el impacto de la recesión en el bienestar de su familia.

Por ello, durante febrero, el peso volvió a recuperar su valor y la brecha cambiaria se acomodó a porcentajes muy bajos, encaminándose a la meta oficial de una unificación cambiaria con un salto pequeño del dólar mayorista. Por ello, no es casualidad que la liquidación de exportaciones fuera muy alta y que el aumento de la demanda de moneda le permitiera al BCRA emitir manteniendo cierta estabilidad del valor del peso que se reflejaba en los mercados paralelos.

Es más, la estrategia de bajar las altísimas tasas heredadas se dio con un aumento de las inversiones en pesos; ya que éstas, si bien no le ganaban a la inflación, sí permitían perder menos que con el dólar. Esto era muy importante para reducir la enorme deuda remunerada (DR) del BCRA dejada por la anterior gestión que, en 2023, implicó una erogación de 9,4% del PBI en intereses. Pasivos que vale recordar fueron acumulados para evitar que la emisión para financiar los excesos de gastos público acelerara aún más la inflación o, incluso, llevara a una hiperinflación.

Es por este motivo que fue una buena medida ir pasando la deuda remunerada del BCRA al Tesoro; ya que, en definitiva, fue quien la originó con sus gastos. La crítica de que esta operación sólo cambiaba la deuda de un bolsillo a otro explica la historia inflacionaria argentina. La realidad es que el BCRA es una persona jurídica distinta e independiente al Tesoro, y así lo entienden en los países que tienen un dígito anual de inflación. En esas naciones priorizan tener una moneda estable y confiable. Por eso, emiten sólo lo que la gente demanda y no para financiar lo que necesiten los gobiernos de turno, generando inflación.

A partir de mayo, la merma de la percepción de riesgo se revirtió con la discusión del paquete fiscal y la nueva Ley Bases en el Congreso, donde quedó claro que hay una mayoría de los legisladores no mostraban una gran convicción por cambiar de rumbo. Con incertidumbre creciente, no fue oportuno continuar con la baja del premio que se llevaban aquellos que apostaban al peso. La salida de ahorros presionó sobre los mercados cambiarios y los bancos empezaron a pedirle al BCRA el dinero que le habían prestado (Pases pasivos), obligándolo a emitir mucho más de lo que el Tesoro absorbía con las colocaciones de títulos.

La cantidad de pesos aumentó más de 40% y, en un contexto de creciente percepción de riesgo, no fue demandada. Por ello, la moneda tuvo una pérdida de poder adquisitivo de alrededor del 30%. Como pasa siempre, se reflejó primero en los mercados cambiarios; pero, de sostenerse en el tiempo, también lo hará en el conjunto de los precios y servicios, moderando la desaceleración de la inflación. Lamentablemente, también se han generado expectativas de un salto cambiario y desalentado la liquidación de divisas de exportación, complicando la acumulación de reservas.

Las Letras Fiscales de Liquidez (LeFi) podrían permitir sacar los pesos que sobran, para que vuelvan a recuperar su poder adquisitivo; lo que podría exigir un aumento de la tasa de interés. Así, se evitaría sumar nueva inflación a la heredada y se bajaría la brecha cambiaria a los porcentajes de mayo. Además, la consecuente merma de los dólares paralelos incentivará la liquidación de divisas por parte de los exportadores, que tratarán de aprovechar las mayores cotizaciones del CCL, en el que pueden vender el 20% del total. De esa forma, se volverá a un rumbo monetario consistente con los objetivos del gobierno de una fuerte desaceleración de la suba de precios y una unificación cambiaria con un salto irrelevante del dólar oficial; lo cual ayudará a disminuir la percepción de riesgo país.

El autor es economista y director de la Fundación “Libertad y Progreso”