Equilibrio fiscal y emisión cero

En diciembre el Gobierno heredó un déficit fiscal equivalente a USD 90.000 millones. Aproximadamente 15% del PBI. Magnitud similar a dos préstamos del FMI del 2018.

Un déficit de esta magnitud sólo se observó en la previa al Rodrigazo en 1973 y de la hiperinflación en 1989, que precipitó el final del gobierno de Raúl Alfonsín.

El déficit fiscal tiene dos partes. El Tesoro con un rojo de 5% del PBI (USD 30.000 millones) y el cuasifiscal del BCRA por otros 10% del PBI (USD 60.000 millones).

Para financiar ese colosal déficit el gobierno anterior usó tres grandes fuentes:

1. Emitió pesos por el equivalente a USD 60.000 millones (10% del PBI). El 2023 fue el año de mayor emisión monetaria desde la hiperinflación de 1989. Para tener una idea de la magnitud, se emitió más en el marco del “plan platita”, que en el de la pandemia de Covid-19, al comienzo de la presidencia de Alberto Fernández.
2. Reventó las reservas del BCRA por USD 20.000 millones. Las netas quedaron en terreno negativo por USD 11.500 millones, lo que implica que el BCRA quemó dólares que no son propios y que respaldan los depósitos del sector privado.
3. Colocó deuda pública a bancos por USD 10.000 millones, a través de bonos duales, que implica que pagan la tasa de inflación o de devaluación, la que resultara más alta. Como los bancos estaban repletos de bonos y no podían comprar más deuda pública, el BCRA salió en garantía (puts).

En definitiva, virtualmente se quebró al Estado con déficit de magnitud histórica que llevó la inflación al 300% interanual por la emisión descontrolada, liquidó todas las reservas del BCRA y dejó “plantada” una hiperinflación para el gobierno entrante, que se pudo evitar porque se actuó rápido

El gobierno de Javier Milei hizo un recorte de un tercio del gasto público heredado desde el minuto cero, lo que permitió poner en caja al Estado desde el primer mes pleno de gestión, en enero.

En los primeros seis meses logró un superávit financiero de $3 billones a precios de hoy. De mantener el equilibrio en las finanzas públicas en el segundo semestre, implica que en 2024 acumulará un ajuste de 5% del PBI (USD 30.000 millones).

El déficit del BCRA nace en los intereses de su propia deuda de la entidad, a través de los pasivos remunerados que llegaron a un máximo de $58 billones a precios de hoy. Con tasas de interés de 133% nominal anual fue generando un déficit de hasta 10% del PBI. De ahí la urgencia por cerrar ese capítulo nefasto para la entidad.

En la última semana el BCRA terminó de transferir dicha deuda al Tesoro, luego de que la redujera en 50% en términos reales, con la baja de a tasa de interés de referencia de política monetaria de 133% nominal anual a 40% TNA), combinación que permitió reducir la carga de intereses a 2,5% del PBI anual. Un cuarto de lo que demandó el año previo.

La carga de intereses de la deuda pública consolidada (Tesoro más BCRA) pasó de 12% del PBI 2023, a 4% del PBI 2024. El ahorro en intereses de la deuda neta suma así el equivalente de 7% del PBI, equivalente a USD 42.000 millones al año.

En resumen, en siete meses de gobierno se pasó de un déficit fiscal de 15% del PBI, al equilibrio fiscal. Fue el mayor ajuste realizado en la historia de Argentina por la política y no por el mercado, sin confiscaciones.

Desarmar la bicicleta financiera de las Leliq no sólo explica la mitad del histórico ajuste hecho hasta el presente, sino que permitió desactivar una hiperinflación lanzada y generar un ahorro de 7% del PBI al Estado en pago de intereses. Dato no menor es que todo se hizo respetando los contratos y bajo operaciones de mercado.

Tras equilibrar las finanzas públicas (déficit cero), el Estado Nacional puede ahora asumir el compromiso de no emitir más un peso (emisión cero). Algo que no pasó nunca en toda la historia Argentina.

Dada una oferta de pesos fija, la recuperación económica aumentará la demanda de pesos, que tendrá como única cantera la liquidez hoy contenida en las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) y Lecap.

Es decir, en un contexto de emisión cero, si el sector privado quiere pesos, tendrá que vender su tenencia de LEFI y Lecap (ex pases, ex Leliq) al Estado.

El rebote económico ya arrancó, apuntalado en la recuperación del salario real y la reaparición del crédito a privado. Además, en breve se sumará las inversiones que lleguen con el RIGI y el blanqueo. Todos estos factores aumentarán la demanda de pesos.

La Base Monetaria Ampliada (la tradicional más los pasivos monetarios) quedó fija en casi $50 billones. De los cuales $20 billones son base monetaria tradicional y la liquidez en LEFI y Lecap que suman otros $30 billones.

La recuperación económica demandará base monetaria tradicional y reducirá los instrumentos que contienen la liquidez, manteniendo fijo el resultado agregado.

Al reducirse paulatinamente el excedente de liquidez en la economía llegará un punto en que los controles cambiarios ya no serán necesarios, dado que la demanda de pesos finalmente logrará igualar a una oferta de pesos fija. Es ahí cuando el mayor equilibrio en el mercado de pesos iniciará una tercera etapa, el levantamiento del cepo.

En definitiva, cuentas públicas sanas, permiten una moneda sana. La mayor garantía de una moneda sin inflación nace en el equilibrio fiscal. El BCRA ya no tiene ni deuda remunerada ni dominancia fiscal, lo que permite augurar que llegará en breve una Argentina sin inflación, o próxima a los mínimos internacionales.

El autor es Economista, director de la consultora Econométrica