¿Qué tan lejos está el mercado de crédito para la Argentina?

Julio se convirtió en un mes tormentoso para el mercado local. Pareciera que la última baja de tasas de interés puso en aprietos al Gobierno, puesto que redujo notablemente el diferencial con el crawling peg, abaratando el endeudamiento en dólares (oficiales).

A partir de esa situación se comenzó a ver una menor liquidación de divisas en el MULC, lo cual tuvo como contracara una menor oferta de CCL en el mercado financiero, dado el blend 80/20. Ello derivó en que el balance entre oferta y demanda cambie, poniendo presión alcista sobre el precio de la divisa norteamericana.

Así, con la mayor presión sobre el tipo de cambio y la ampliación de la brecha, el Banco Central comunicó que profundizaría la reducción de la cantidad de pesos en la economía a partir de la venta de dólares. En otras palabras, regresaba la intervención en el mercado financiero a través de la venta de reservas.

Luego de tamaño anuncio, llegaron más problemas. El mercado ya venía cuestionando la capacidad de pago de la deuda soberana frente a las magras compras de reservas desde la última baja de tasas (junio terminó con saldo negativo), y esta medida generaba más incertidumbre sobre la disponibilidad de divisas para pagar los vencimientos de enero, siendo que el BCRA pasaría a tener reservas aún más negativas si efectivamente esteriliza los $2,4 billones (equivalentes a USD 1.800 millones) que mencionó buscaría retirar del mercado.

En este marco, el oficialismo quiso generar tranquilidad comunicando que ya transferirían USD 1.500 millones correspondientes al pago de intereses a un trust en EEUU, garantizando su pago. Sin embargo, al no mencionar la amortización de capital, el efecto fue el contrario y la probabilidad de default percibida aumentó.

Desde entonces, se comenzaron a evaluar numerosas alternativas con respecto al primer desembolso de 2025. Por un lado, se habló del valor de las reservas si el gobierno decidiera pagar con los dólares acumulados hasta entonces. Por otro lado, se comenzó a hablar de las líneas de REPO que mencionó el presidente y que efectivamente Argentina podría activar.

También se reavivaron los rumores de un potencial desembolso del FMI. Sin embargo, una de las preguntas que se volvió más recurrente fue si sería posible para la Argentina volver al mercado de capitales internacional para rollear esos vencimientos. Evidentemente, la innegable intención del oficialismo por honrar sus deudas llevó al mercado a pensar en el escueto abanico de alternativas con el que la nación cuenta.

Desarrollando sobre esta última alternativa, en las condiciones actuales luce altamente improbable que Argentina pueda emitir nueva deuda antes de enero. El riesgo país, que se calcula en función al rendimiento de los bonos soberanos en moneda extranjera, demuestra que la prima que debería pagar Argentina por emitir nueva deuda es imposible de afrontar.

Un índice de riesgo país por encima de 1.550 puntos, sumado a una tasa de treasuries superior al 4% anual para cualquiera de sus tramos, implicaría que el país pague alrededor de 20% de tasa de interés por colocar deuda afuera. Sencillamente inviable. No obstante, hay un par de cuestiones para analizar que podrían indicar un devenir diferente. Quizás no para enero, pero sí posteriormente.

El primer punto, es que el mercado ya no parece percibir un riesgo moral por parte del deudor. El foco actual está sobre la solvencia y liquidez del soberano. Ello queda plasmado en las recientes emisiones de deuda corporativas. Así como YPF y Pan American Energy emitieron USD 800 millones y USD 400 millones en enero y abril, respectivamente, en obligaciones negociables garantizadas, el último mes Telecom y Transportadora de Gas del Sur colocaron USD 500 millones y USD 490 millones en Obligaciones Negociables no garantizadas.

Como si fuera poco, ninguna tuvo que hacerlo a tasas mayores a un dígito anual, e incluso PAE y TGS se ubicaron por debajo de 9%. Dicho de otra forma, la prima por potencial incapacidad de acceso al mercado de cambios parece haberse diluido con la nueva administración, puesto que el mercado no cree que el gobierno ponga trabas a las empresas para honrar sus deudas.

El otro punto para señalar está justamente vinculado a la solvencia y liquidez del país. En abril, aun cuando quedaba mucho trabajo por delante, el EMBI Argentina tocó su mínimo de 1.140 puntos. La visión sobre su capacidad de repago era sin duda positiva. Desde entonces, el Gobierno sumó muchas victorias (baja la inflación, se consolida el superávit fiscal, principalmente) por más que el mercado ponga el foco en nuevos asuntos. Esto es de gran relevancia, pensando en una potencial compresión impulsada por un renovado optimismo.

Si el índice de riesgo se posó en dicho mínimo tres meses atrás, podría comprimir todavía más si el sendero de acumulación de reservas en divisas en el Banco Central se retomara.

En este sentido, parte del razonamiento detrás de la intervención cambiaria, que fue la disparadora de la última baja en precios de la deuda, es contener la brecha y, por ende, las presiones inflacionarias alcistas. El objetivo, también explicitado por el Presidente, es hacer converger la inflación al crawling y que ambos comiencen a aproximarse a variaciones nulas.

Al mismo tiempo, la idea pareciera ser mantener a raya la brecha para que la devaluación necesaria para liberar las restricciones sea lo más baja posible y, consecuentemente, también lo sea el pass through a precios. Dado que los datos de alta frecuencia ya muestran variaciones mensuales de precios similares al crawling, la salida podría estar más cerca. Un punto clave para retomar las compras diarias de divisas.

En resumen, más allá del pesimismo actual, puede haber luz al final del túnel. De hecho, los niveles actuales podrían ser vistos como una oportunidad de ingreso para aquellos que por abril pensaban haberse perdido el rally.

Por los motivos expuestos, es claro que bajo las condiciones correctas la deuda sin duda podría alcanzar niveles para los que el EMBI se acerque a la mediana de los últimos 20 años de 764 puntos básicos.

De ser así, con una exit yield cercana al 12%, el gobierno podría llevar a cabo un ejercicio de liability management con sus mayores tenedores para aminorar los vencimientos de los próximos años. Paradójicamente, los bonos que exigen los mayores pagos a partir de ahora son los que exhiben los cupones más bajos. Esta particularidad permitiría hacer una operación voluntaria mejorando los cupones y postergando los pagos de capital de tal forma que el inversor quede indiferente (o incluso consiga una ganancia) en términos de valor presente neto.

Considerando cómo el mercado percibe el carácter del Gobierno, sumado a sus enormes avances en términos de reordenamiento macroeconómico, no luce descabellado alcanzar un acuerdo que vaya en línea con los mejores intereses de ambas partes.

El autor es Corporate Credit Team Leader de PPI (Portfolio Personal Inversiones)