Riesgos e incentivos monetarios y cambiarios del segundo semestre

La situación macroeconómica y cambiaria fue advertida, a principios de enero de 2024 en este medio, en la nota titulada “A las puertas de una nueva desilusión”, donde con Mariano Fernández dijimos: “En estas circunstancias, la brecha actual es ficticia, el dólar está quieto por la baja tasa de devaluación oficial y el billete financiero se mueve por debajo de la inflación. El resultado de este fallido plan de estabilización no es más que: atraso cambiario, brecha insostenible…”

La debilidad del programa económico descansaba en la inconsistencia entre la pauta devaluatoria del tipo de cambio oficial y la tasa de expansión endógena de la cantidad de dinero amplio (base monetaria e instrumentos cuasifiscales).

Esto sumado a la debilidad institucional del programa, falta de independencia del BCRA, superávit fiscal dependiente primordialmente de la licuación de los gastos de Seguridad Social y recursos transitorios como el Impuesto PAIS, determinaron que la convergencia de la inflación no pueda darse rápida o instantáneamente a la pauta devaluatoria.

Teniendo todo ello en cuenta, en dicho artículo anunciábamos lo que probablemente vendrá en los próximos meses, que consistirá en el agotamiento del sendero de desinflación para converger hacia una inflación que siempre se ubique por encima de la regla cambiaria.

En las últimas semanas el mercado financiero se había adelantado a esto provocando un corrimiento de los tipos de cambio financieros (CCL y MEP), aumentando así la brecha tal como habíamos escrito previamente.

En otras palabras, la tasa de crawling peg del 2% mensual dejará de disciplinar el proceso de desinflación dando por hecho de que la inflación volverá a subir, no con la virulencia de los primeros meses del año, pero si con valores superiores a los más bajos registrados por la inflación núcleo recientes.

Dado que el dólar financiero ya había iniciado su ciclo ascendente, ahora el atraso cambiario se evidenciaba sobre el tipo de cambio oficial generando un desfase de precios que sin duda impactarán en la economía a través de la demanda de importaciones (deuda con importadores) e incentivos negativos de liquidación de exportaciones, agravando el proceso de compra de reservas del BCRA. La actual y abrupta caída de los tipos de cambios financieros de estos últimos días no hacen más que sumar incertidumbre hacia adelante.

La corrección del tipo de cambio financiero se vio acelerada por los anuncios del canje de pases por un nuevo instrumento emitido por el Tesoro, las Letras de Regulación Monetaria (LRM). La clave para entender esto radica en que el nuevo instrumento tiene un riesgo implícito mayor debido a que el Tesoro puede defaultear mientras que el BCRA siempre puede recurrir a la emisión para evitar la cesación de pagos.

En un contexto donde poco más de la mitad de los pasivos monetarios estaban colocados en pases dicho canje no resulto neutral. Este riesgo implícito implica que las nuevas Letras de Regulación Monetaria deberán abonar un mayor interés que la herramienta cuasifiscal, elevando el riesgo de default futuro del tesoro.

Por otro lado, el Gobierno acaba de anunciar un nuevo esquema cambiario, que implica una intervención del BCRA en el dólar financiero Contado Con Liquidación (CCL) para tratar de evitar que la brecha siga subiendo.

El nuevo mecanismo resulta ser una mayor intervención en los mercados cuando lo que se debería buscar es exactamente lo contrario, una menor intromisión dejando que los agentes de mercado regulen voluntariamente el precio del billete.

Dicho de otra manera, continua el esquema confiscatorio de la riqueza generada por los exportadores, ya que les comprarían sus billetes liquidados utilizando la regla del 80% bajo el tipo de cambio oficial y solo 20% en el financiero, para luego venderlos a precio pleno en el CCL, a un precio mayor (fruto de la brecha). No hay dudas de que se trata de un sistema netamente inconstitucional que podría dar lugar a reclamos judiciales por ser violatorio del derecho de propiedad.

Más allá de esto, este mecanismo acrecienta el poder arbitrario de las autoridades para manejar “a piacere” el mercado, con facultad de generar ganancias discrecionales para operadores más informados dado el intento de manipulación del tipo de cambio financiero.

Desde el punto de vista de los incentivos, la noticia de que el BCRA intervendrá como agente en el mercado financiero podría generar el efecto contrario sobre la oferta de dólares provenientes de la liquidación de exportaciones, a la vez que comprometería la trayectoria de acumulación de reservas con un patrón discrecional.

Sin perjuicio de lo dicho anteriormente, la nueva contracción monetaria podría agravar la trayectoria actual del nivel de actividad comprometiendo la recaudación impositiva que todos sabemos que en el país es procíclica.

Creo importante alertar que, bajo ingresos procíclicos y rigidez a la baja del gasto público, aumentan las probabilidades de que aparezca un déficit oculto durante el segundo semestre. De suceder esto, el ancla fiscal podría perderse.

Sin duda alguna, el gobierno ha tomado un riesgo muy alto que, en el corto plazo, bajará transitoriamente la brecha entre el oficial y los dólares financieros. Sin embargo, esto no soluciona los problemas de desequilibrios de precios en Argentina, consolidando un atraso cambiario que solo aumentará la expectativa de devaluación futura.

Desde lo personal, creo que el camino debería ser distinto. Entiendo que las reformas estructurales son lentas, pero el Gobierno no debe sumar incertidumbre a la ya existente. Esto incluye la liberación del cepo cambiario mediante ley, el establecimiento de alguna regla de estabilidad para el tipo de cambio real para amortiguar el impacto recesivo de programas de baja credibilidad y la modificación de la Carta Orgánica del BCRA que le otorgue debida independencia.

El objetivo de todo esto deberá ser estabilizar la tasa de inflación, abortar el atraso cambiario y revertir la profunda recesión.

Sin verdaderos cambios no está claro el horizonte, por lo que se mantiene la regla que en argentina solo podemos mirar uno o dos meses hacia adelante. ¡A ajustarse los cinturones!

El autor es Abogado, Profesor de Derecho Constitucional, Master en Negocios, UCA. El punto de vista del autor no necesariamente representa la posición de la UCA