La discrecionalidad de la regla de intervención y la dinámica del CCL

Según declaraciones de asesores del Ministerio de Economía, no habría una regla de intervención cambiaria definida, pero el Banco Central absorbería $2,5 billones, lo que implicaría una oferta potencial de alrededor de USD1.880 millones en el mercado financiero al CCL de $1.330 del cierre del viernes.

El lanzamiento del nuevo esquema monetario / cambiario sirvió inicialmente para comprimir la brecha, la cual se desplomó de 54,6% el último martes, previo a los anuncios, a un piso de 39,7%, pero rebotó hasta 43,5% al viernes. Ante la discrecionalidad de la regla de intervención y la dinámica errática del CCL, queda la duda de si el BCRA efectivamente utilizó dólares para contener la brecha o si la amenaza fue suficiente.

El volumen operado diario de AL30 y GD30 C y D casi se triplicó durante la semana, lo que sugiere que hubo cierta presencia oficial en el mercado de CCL/MEP. No obstante, por más llamativos que sean los volúmenes, serían menos referenciales que en 2021 y 2023. No se puede descartar que haya habido flujo vendedor genuino, dado que el CCL de $1.425 previo a los anuncios podría ser considerado un valor de “overshooting” ante las señales de que el equipo económico mantendría la brecha a raya.

Asimismo, no hubiese sido descabellado que apareciera flujo comprador genuino el martes cuando tocó un mínimo de $1.255 durante la rueda. La razón detrás de esto es que las declaraciones de que el Banco Central esterilizaría $2,5 billones lucen poco creíbles ante un stock de reservas netas de libre disponibilidad de menos USD 6.000 millones. La próxima semana se conocerán los datos monetarios que permitirán esclarecer las magnitudes, por lo que hasta entonces sólo pueden hacerse conjeturas.

En caso de confirmarse la intervención, implica un riesgo potencial para la acumulación de reservas, aunque un stock de reservas netas positivo ya no sería condición necesaria para desmantelar el cepo.

El mismo presidente Javier Milei mencionó a través de su cuenta de X que tienen que cumplirse tres condiciones para que esto suceda, omitiendo la otrora referida acumulación de reservas. Precisamente, el presidente enumeró como requerimientos ”terminar con los pasivos remunerados, terminar con los puts y la convergencia de la inflación con la devaluación en un entorno cercano a 0% mensual”.

En la última semana se dieron do pasos para alcanzar estos hitos:

1. Se oficializó la emisión de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) por $20 billones a través de un canje por bonos CER en cartera del BCRA. El lunes 22 el BCRA no renovará los pases pasivos y ofrecerá a los bancos este nuevo instrumento del Tesoro. De esta manera, la autoridad monetaria dejará de emitir intereses por su deuda remunerada en pesos, que ahora deberán ser afrontados por el Tesoro. La capitalización de estas Letras permite que el Tesoro no tenga que “pagar” este interés, aunque si se reflejará como crecimiento nominal en los agregados monetarios.
2. Las entidades financieras rescindieron de puts por un valor de $13,17 billones. De este valor, $10,89 billones correspondían a opciones americanas que se podían ejercer en cualquier momento, mientras que los $2,28 billones restantes eran opciones europeas cuyo ejercicio era sólo posible treinta días antes del vencimiento de los títulos. De esta forma, sólo queda un remanente de 22% del monto original de opciones de ejecución inmediata.

Si bien eliminar “la bola” de los pasivos remunerados y de los puts era parte de la hoja de ruta del equipo económico para salir del cepo, estas medidas no suavizarían un potencial riesgo de cara a la normalización cambiaria. Ambos eran una aplicación más del sistema bancario. Lo que en verdad puede presionar al tipo de cambio ante una liberalización cambiaria es un desarme del pasivo de las entidades financieras (los depósitos).

Hasta la semana anterior, en un contexto de libre movilidad de capitales (no cepo), sólo una eventual corrida de los depósitos en pesos (lado derecho de la hoja de balance) podría haber provocado un ejercicio de puts o cancelación de pases pasivos (lado izquierdo de la hoja de balance).

Ahora, las necesidades de liquidez de los bancos podrán ser satisfechas con: i) venta de LEFI y otros títulos al BCRA (el Tesoro se hará cargo del costo financiero que implique la emisión) y ii) pedirle pases activos al BCRA. En definitiva, la cantidad de pesos que eventualmente podría ir a presionar el tipo de cambio no se modificó.

En cuanto a la tercera de las condiciones mencionadas por el Presidente, los datos de alta frecuencia trajeron buenas noticias en el frente inflacionario, ya que la disparada de la brecha en los primeros días del mes no habría tenido un passthrough a precios tan marcado. En la semana que finalizó el 16 de julio, la inflación núcleo, que es el mejor reflejo de la tendencia inflacionaria al excluir precios regulados y estacionales de su medición, viajaba a 2,3% mensual, acercándose al ritmo de devaluación de 2 por ciento.

Por más que la inflación todavía se encuentra lejos del 0% al que hizo referencia Milei, el punto de partida para iniciar la tercera etapa del “plan de estabilización” estaría cada vez más cerca.

Habiéndose atacado los puntos clave de la segunda fase “emisión cero”, ¿será el nuevo mecanismo de intervención la bala de plata para comprimir la brecha y, así, animarse a salir del cepo? Sólo lo dirá el tiempo, pero sin reservas y sin tasa de interés real positiva, no hay garantías que al momento de liberar no haya un overshooting del tipo de cambio por más esfuerzos que se hagan hoy para cerrar la brecha desde arriba.

La autora es Economista de PPI