Las alternativas en la fase dos

El presidente Javier Milei ha asegurado que los puts sobre los bonos del Tesoro forman parte de la ruinosa herencia que recibió del último Gobierno. Los puts son opciones en las que el vendedor se compromete a comprar un título a un precio inferior (el strike) al que prevalece cuando se pacta el contrato, si es que el comprador así lo decide. Por su parte, el comprador se arriesga a perder el costo de la opción si el precio de ejercicio no se materializa antes de la fecha de vencimiento.

La estrategia de los puts, argumenta Milei, fue una de las “mayores perversiones” del gobierno anterior. Lo cual es cierto; el gobierno del expresidente Alberto Fernández introdujo los puts como parte de su esfuerzo fallido por frenar una corrida contra la deuda argentina. No obstante, durante los primeros seis meses del gobierno de Milei, la cantidad de puts que vendió el Banco Central de la República Argentina (BRCA) superó con creces el valor vendido durante los últimos seis meses del gobierno de Fernández, tal como demuestran las cifras del BCRA que analiza la consultora 1816. De hecho, la venta de puts ha sido una parte fundamental de la “licuación”, la principal estrategia económica del actual ministro de Economía, Luis Caputo.

Al asumir su cargo, Caputo transfirió al Tesoro los pasivos remunerados del BCRA, una bomba inflacionaria de Leliqs y Pases cuya tasa efectiva de interés anual, superior al 150% cuando la inflación se aproximaba al 130%, sólo se pagaba con la emisión de más pasivos remunerados (por ende, la emisión de una base monetaria cada cinco meses y, también, la proximidad de una hiperinflación). Pero “licuar” la nueva deuda del Tesoro requiere reducir las tasas de interés muy por debajo de la inflación, cuyo nivel anual aún es de tres dígitos, mientras que la tasa de interés de referencia se sitúa en un 40 % (tras seis recortes bajo el mando de Caputo).

Bajo Alberto Fernández, sólo los bancos comerciales tenían acceso al mercado de Leliqs. Bajo Milei, los bancos aún son los principales compradores de la deuda argentina. Por ello, requerían incentivos para adquirir los nuevos bonos del Tesoro, los cuales pagan menores tasas de interés que las Leliq y tienen plazos de vencimiento más largos. Nadie se deja licuar de manera gratuita. He ahí el papel de los puts como mecanismo de “seguro”.

Los puts crean un suelo efectivo que protege a los compradores de bonos (es decir, a los bancos) por medio de una garantía del BCRA de recomprar los títulos al precio del strike si es que el precio cae muy por debajo del valor nominal. Actualmente, cerca de USD $21 mil millones de bonos del Tesoro están “asegurados” por medio de puts, y cerca de la mitad de dichas opciones vencen en el 2026 o el 2027. Si, por alguna razón, el valor de la deuda argentina llegase a caer estrepitosamente durante ese período, el BCRA sólo podría pagarles a los bancos comerciales su deuda de puts al emitir todo el dinero ex nihilo. He ahí la inquietud de Milei a raíz de los puts “americanos”, los cuales se ejecutan inmediatamente y representan la mayor parte del total de puts vendido.

La cautela del gobierno en cuanto a eliminar rápidamente el cepo subraya el peligro de vender puts sobre la deuda del Tesoro. El riesgo de un descalabro en el mercado de renta fija estatal puede parecer lejano, especialmente mientras los inversionistas respaldan la agenda de reformas de Milei, la cual por fin cuenta con el apoyo del Congreso. No obstante, cualquier shock exógeno desencadenaría un diluvio de pesos recién creados para indemnizar al sector financiero, lo cual desharía todo esfuerzo por reducir la inflación. De tal manera, la licuación ha dejado al Estado argentino peligrosamente expuesto a un acontecer imprevisto; tal es la fragilidad —según la terminología del autor Nassim Taleb— del vendedor de puts en general. De manera contraria, el comprador de puts “fuera del mercado” corre un alto riesgo de una pérdida menor a cambio de la pequeña posibilidad de ganancias exponenciales.

Como he argumentado junto a mi colega Gabriela Calderón, la licuación, la cual devalúa los depósitos fijos de los ahorradores, es incompatible con la dolarización, la principal promesa de Milei durante la campaña presidencial del año pasado. El presidente también aseguró que cerraría el BCRA. Ambas medidas aún son necesarias. Aunque Milei aún dice que las llevará a cabo, su gobierno no ha presentado un plan claro para ejecutar la dolarización.

Detrás del dilema actual hay una fuerte ironía: al optar por la licuación, Caputo parte de la base de que dolarizar bajo las condiciones actuales es excesivamente riesgoso para Argentina. He ahí su insistencia en una serie de condiciones previas a la dolarización e incluso a la eliminación del cepo. Como escribe Mary Anastasia O’Grady en The Wall Street Journal, la postura oficial, pese a la urgente necesidad de atraer inversión extranjera, es que es necesario “lograr el equilibrio fiscal, derrotar la inflación y limpiar la deuda a corto plazo en manos de los bancos antes de levantar los controles de capital y de cambio”.

Un tipo de cambio libre eliminaría buena parte de la manipulación de precios en Argentina. Esto ayudaría a despejar los mercados, como sostiene O’Grady. No obstante, si el gobierno quisiera dolarizar ahora, levantar el cepo no sería indispensable. En el año 2000, Ecuador dolarizó simplemente al sobrepasar (con overshooting) los límites inferiores de la tasa de cambio en el mercado negro.

Ya que el dólar blue en Argentina es lo más cercano a una tasa de cambio libre, dolarizar a una tasa mayor o a una menor (undershooting) distorsionaría aún más los precios. La infravaloración beneficiaría a los depositantes, quienes generalmente no tienen acceso al tipo de cambio oficial y sobrevalorado. Pero la infravaloración aumentaría los pasivos en el balance del BCRA y de los bancos comerciales, los cuales tendrían que canjear pesos por dólares durante un período determinado (en Ecuador, el gobierno impuso un periodo de nueve meses durante el cual el dólar circuló junto con la antigua moneda nacional). En términos de dolarización, el undershooting también sería contraproducente; el gobierno crearía una demanda repentina de pesos, mientras que el objetivo de la dolarización es dejar de tener una moneda local.

Por otro lado, dolarizar a una tasa ligeramente por encima de la del dólar blue—excederse demasiado sería inflacionario—favorecería a los bancos y al propio Estado al reducir sus pasivos frente a sus acreedores. Pero el simple hecho de liberar la tasa de cambio implicaría una especie de “devaluación”, pues el gobierno admitiría que su tasa de cambio oficial está masivamente sobrevalorada. Lo mismo aplica a una dolarización a la tasa del dólar blue. Sobrepasar ligeramente dicha tasa reforzaría el abandono de una moneda débil, que se fortalece artificialmente por medio del fiat estatal. Con un overshooting ligero, el Estado se beneficiaría por última vez a costa de los tenedores de pesos actuales. Pero, en el largo plazo, los efectos de tal “devaluación” serían mínimos comparados a los beneficios concretos y demostrados de la dolarización, como bien prueba el caso de Ecuador.

Por ende, dolarizar al nivel del dólar blue—o superándolo ligeramente—es una opción perfectamente viable para estabilizar la moneda de una vez por todas. El gobierno enviaría además una clara señal de que ya no niega la realidad del mercado cambiario.

La dolarización tampoco requiere condiciones fiscales previas. Como señala el economista Francisco Zalles, los pasivos externos de Ecuador en 1999 eran mucho mayores que sus reservas de divisas (63% de reservas netas negativas en términos de reservas totales) que en el caso de Argentina a principios de este año (35% de reservas netas negativas). Dado que la dolarización inmediata es viable, la insistencia de Caputo en lograr reservas netas positivas antes de levantar el cepo no resulta ser relevante.

Hoy por hoy, la alternativa supuestamente más segura a la dolarización (la venta de puts) conlleva la garantía implícita de imprimir dinero de forma repentina y masiva, poniendo así en riesgo todo el proyecto anti-inflacionario del gobierno. La raíz de la inflación en Argentina sí es fiscal, y la política de déficit cero es loable. Pero sostener al peso para llevar a cabo la licuación—y, en el proceso, expandir la base monetaria (entre otras razones por causa de la estrategia de puts), como ha sido el caso desde diciembre—no deja de ser potencialmente explosivo.

Hay que considerar también que la última ronda de licuación, con la tasa de interés de referencia reducida al 40% anual, significa que el carry trade—la práctica de obtener préstamos a un tipo de interés bajo en una divisa para invertir a un tipo mayor en otra—se ha vuelto mucho menos atractivo a la luz del riesgo asumido. En parte, esto explica la reciente subida del dólar blue, que se vende a ARS 1.440 al momento de redactar estas líneas, frente a ARS 980 a principios de marzo. Fue breve el respiro tras el ajuste cambiario inicial de Caputo y su introducción del crawling peg del 2% en diciembre; el mercado cambiario revela de nuevo su inquietud, como demuestra la creciente brecha entre el dólar blue y el oficial (ARS 958). Esto explica, en mi opinión, por qué Milei volvió a prometer la dolarización en las últimas semanas, aunque siempre manteniendo su enfoque en el superávit fiscal.

Sin embargo, una enorme ventaja de la dolarización es que hace que la política fiscal sea en gran medida irrelevante en términos de la estabilidad de los ahorros y el poder adquisitivo del ciudadano de a pie. Y esto se da mientras la inflación desciende rápidamente hasta fusionarse aproximadamente con los niveles de Estados Unidos, lo cual es precisamente lo que Argentina necesita ahora.

Milei y Caputo merecen reconocimiento por haber conducido a Argentina en la senda fiscal correcta. Pero incluso sus más fervientes partidarios deberían reconocer la alta probabilidad de que un futuro gobierno gaste de nuevo sin límites. Por ello, dilatar la dolarización aún más resulta ser la opción menos prudente.