Emisión cero, qué efectos cabe esperar en diversos frentes

El Gobierno acaba de anunciar una modificación sustancial de su política monetaria con repercusiones significativas en varios frentes: el cambiario, el financiero y el inflacionario.

El mecanismo anunciado apunta a cerrar el tercer grifo por el cual se incrementaba el pasivo del BCRA. Primero se había cerrado el grifo fiscal, gracias al superávit fiscal; luego el grifo cuasi fiscal o endógeno, al eliminar el mecanismo de Pases del BCRA y sustituirlo por las Letras de Regulación Monetaria (o Letras Fiscales); y ahora cerrar la fuente de expansión de base monetaria que se suponía que permanecería abierta que es la proveniente de la compra del superávit del sector externo.

Este tercer grifo se cerraría a partir del lunes. Toda emisión de pesos por todo concepto sería igual a cero. El mecanismo, tal cual se anticipó de manera relativamente imprecisa este fin de semana (por una vía poco usual: una nota de audio a un canal de noticias por cable y un par de post en la red “X”), sería el siguiente: los pesos que el BCRA emitiría cuando compre dólares en el Mercado Oficial de Cambios serían absorbidos mediante la intervención de la entidad en el mercado libre de CCL.

Mientras haya brecha, para absorber los pesos que emite por la compra de dólares en el BCRA, requerirá vender menos dólares en el mercado CCL. A los precios actuales, por cada USD 100 emitiría $90.000 y para absorberlos tendría que vender apenas USD 63. Por lo que podría acumularía unos USD 37 en sus reservas. Nótese que cuanto más exitosa resulte la medida en bajar la brecha, menos dólares acumularía. A brecha cero, todos los dólares comprados en el oficial del sector externo terminarían vendidos en el CCL.

Además del objetivo de comprimir la brecha y evitar que los precios comiencen a moverse en consonancia, habiendo hecho desaparecer todos los factores de expansión de la base, las expectativas de más inflación deberían terminar por colapsar.

Ahora bien, hay varias cuestiones que quedan por precisar y otras que no deben ser pasadas por alto:

• Los puts. El Presidente en la entrevista televisiva en la que hizo los anuncios mencionó que este mecanismo finalizaría el miércoles. No dijo cómo. Y el equipo económico no se hizo eco de esto en sus post. No es una cuestión menor qué harán los bancos con los bonos del Tesoro en su haber que tienen como contrapartida (ni cómo reaccionarán los depositantes cuando se conozca la forma en la que se desmantelará la operatoria).

• Las LEFI. Se supone que el BCRA hará operaciones de mercado abierto para darle liquidez a los bancos utilizándolas. Por lo que si hubiera demanda de pesos, las entidades podrían “crear dinero” (expandir base) reduciendo sus tenencias de Letras Fiscales de Regulación Monetaria. El problema surgiría en el caso que esa demanda de pesos tuviera como destino la compra de dólares libres. O sea, la medida reduce el exceso de pesos, pero puede no reducir la demanda de dólares. Y si bien el BCRA ahora destinará una buena parte de los dólares que compre a abastecer ese apetito en el mercado libre, puede darse el caso que, si la demanda de la divisa no cae, la brecha tampoco se reduzca.
• La acumulación de divisas y la capacidad de pago de la deuda en moneda extranjera. Si bien en los últimos dos meses la expansión de base por compra de divisas ha sido nula (y el mismo Presidente descuenta que los próximos meses serán estacionalmente exigentes en materia de flujo de dólares (lo que hace ver a la medida como un tanto trivial), una menor acumulación de reservas despierta interrogantes sobre la capacidad de repago de la deuda en moneda extranjera, la cual ahora incluye también a los Bopreales. Por lo que no sería de extrañar que las cotizaciones de estos bonos se vean algo resentidas (el riesgo soberano tarde o temprano terminará incorporando un horizonte de acumulación de reservas más incierto).
• La medida no resuelve la apreciación real. La posibilidad de generar un flujo de divisas consistente a este tipo de cambio real sigue tan cuestionada como antes del anuncio de la nueva política del BCRA. La emisión cero y una caída de la brecha pueden ayudar a contener expectativas de inflación, pero de ahí a que haya deflación en pesos que pueda revertir la apreciación de los últimos seis meses es otra historia. La existencia de precios nominales rígidos o inflexibles a la baja, una característica difícilmente cuestionable de la economía argentina es una invitación VIP a más recesión y no menos. Por lo que entendemos que se trata de una medida transitoria (la fase 2) hasta la instrumentación de un programa monetario y cambiario más definitivo.
• Cabe preguntarse por qué no liberar y flotar. La presentación de la medida hecha por el Presidente giró en torno a que el Gobierno está “obligado” a comprar los dólares en el mercado oficial. Lo cual olvida que los exportadores están obligados a venderlos en ese mercado. La pregunta es entonces porque no discontinuar esas obligaciones y punto. Con un mercado único y libre no habría necesidad de medidas tan sofisticadas.

Llama la atención la pasión con la que el Gobierno se aferra al actual régimen cambiario. No pasó desapercibido que el ministro Luis Caputo haya arrancado su post (en el que se hace eco de los anuncios presidenciales) diciendo “nada se modifica en lo cambiario”.

El autor es director de Perspectiv@s Económicas, consultora