El látigo de cero déficit y cero emisión podría no ser suficiente para domar al dólar

En los últimos 50 años, Argentina no ha tenido ningún gobierno que haya podido mantener el peso flotando libre y exitosamente sin tener que recurrir, más tarde o más temprano, a algún tipo de cepo. Esto implica, que los análisis y recomendaciones de los especialistas acerca de cómo se debe flotar nuestra moneda, están empañados por la escasez de evidencia empírica favorable. El consenso de los profesionales de la economía suele destacar la importancia de no tener déficit fiscal, no emitir moneda y tener una política consistente de tasa de interés. Según esta afirmación, estos tres elementos son necesarios y aseguran una flotación cambiaria sin sobresaltos, “como en cualquier otro país del mundo”.

Sin embargo, si bien está demostrado que cero déficit y cero emisión son factores necesarios para contar con una moneda sana, en Argentina, la evidencia empírica indica que aún en periodos caracterizados por la ortodoxia en materia fiscal y monetaria, el peso sigue expuesto a corridas recurrentes y, por lo tanto, a los consecuentes efectos negativos en el consumo y la inversión. Los saltos desmedidos en el precio del dólar y/o las frecuentes intervenciones del banco central vendiendo divisas también habituales en periodos de ortodoxia, son una muestra de que este comportamiento es especialmente diferente al de cualquier otro país del mundo.

En el ranking mundial de países con mayores compras de dólares per cápita, Argentina es el número uno, con cifras treinta veces superiores al de cualquiera de sus vecinos en la región. Este dato constata categóricamente la particularidad del comportamiento del argentino medio con respecto a sus pares mundiales. En pocas palabras, ¿es la receta de cero déficit y cero emisión suficiente para un paciente con un síntoma particularmente diferente al resto de los recetados? ¿Puede, tan solo, un inusual comportamiento de la sociedad respecto de una moneda extranjera influir en las variables macroeconómicas?

Daniel Kahneman (2002) y Richard Thaler (2017) han puesto en jaque a la economía tradicional. Ambos, recientes ganadores del premio Nobel de Economía, son los creadores de modelos económicos que explican que los resultados económicos, en muchas situaciones y bajo determinadas circunstancias, pueden no responder a decisiones tomadas de manera racional. Extrapolándolo a la economía doméstica, según este enfoque, sería verosímil que, aun con superávit fiscal y sin emisión monetaria, los argentinos podrían irracionalmente correr contra el peso convalidando valores desproporcionados para la divisa americana.

Thaler ha demostrado con evidencia empírica que en circunstancias de riesgo extremo, tomamos decisiones que responden a temores instintivos y no a una correcta evaluación del riesgo más probable. Un sólido banco, cuyo falso rumor es que tiene problemas para pagarle a sus clientes, puede quebrar debido a que todos sus depositantes piden la devolución de su dinero, alentados por su temor al riesgo extremo. Con la misma lógica teórica, se podría explicar por qué al expresidente Mauricio Macri, a pesar de contraer el déficit en 3 puntos del PBI, bloquear la emisión monetaria durante el 2018 y duplicar las reservas del BCRA vía empréstito, no le alcanzó para contener la espiralización de la demanda de divisa y evitar terminar el año con un impredecible incremento del 100%.

Según Thaler, un evento negativo que se recuerda fácilmente tiende a inflar artificialmente la valoración del riesgo. Por lo tanto, cuanto más grande y más reciente haya sido el evento, mayor será el sobregiro en la búsqueda de cobertura para mitigarlo. El incendio de Cromañón disparó la demanda de seguros contra incendios, y los propietarios de negocios de esparcimiento nocturno estuvieron durante mucho tiempo dispuestos a pagar primas absurdamente altas. Las devaluaciones recurrentes y desproporcionadas del peso argentino en los últimos 25 años podrían haber generado una sensibilidad tal en la población que, bajo determinadas circunstancias, ante la mínima suba del precio de la divisa, se les corresponda una reacción desproporcionada de los individuos, sobrestimando el riesgo de mantener pesos en sus portfolios, aun cuando ningún fundamento económico lo justifique. Un ejemplo asimilable podrían ser las variaciones abruptas del dólar libre durante enero y mayo de 2024, con oscilaciones al alza de hasta un 30 por ciento, esto sucedía, luego de acumular reservas por 17 mil millones y cerrar el cuatrimestre de mayor ajuste fiscal y monetario de la historia, como suele describirlo el propio gobierno. Si bien la baja de tasa podría ser un gatillo racional, la velocidad con la que sale el disparo y el tamaño del proyectil no lo son.

Kahneman identificó dos maneras de pensar para tomar decisiones: una lenta, racional y reflexiva, y otra rápida, automática e instintiva. Demostró que los individuos toman decisiones rápidas cuando perciben que el riesgo es alto o inminente, mientras que son lentas y racionales cuando el riesgo es menor e incierto en el tiempo. La venta de un departamento a 10 mil dólares durante la crisis del 2002, la liquidación de una cartera de acciones en mínimos históricos durante lo peor de la pandemia en marzo de 2020 son ejemplos de decisiones instintivas. Cuando estas decisiones dominan el mercado, los precios de los activos toman valores que no se condicen con los fundamentos económicos; también las primas de seguros pueden pagarse varias veces por encima del riesgo puro cuando la percepción de un acontecimiento reciente atormenta el raciocinio de quienes toman decisiones.

La economía del comportamiento ha demostrado que, bajo determinadas circunstancias de riesgo, lo que prima a la hora de tomar una decisión crucial es el instinto de autoprotección por encima del de la racionalidad y conveniencia económica. lógicamente, a ningún ciudadano promedio del mundo se le ocurrirá pensar en una divisa extranjera como un instrumento de autoprotección, ni mucho menos creer que su propia moneda puede convertirse en un activo de riesgo extremo, a menos, por cierto, que este individuo sea un compatriota.

En definitiva, tendemos sistemáticamente a sobreestimar el riesgo del peso. Por otro lado, estamos invariablemente dispuestos a pagar precios extravagantes por aquel activo que nos brinda el sentido de autoprotección: “el dólar”. La recurrencia de eventos negativos y altamente dañinos, como las devaluaciones, consolida la percepción de riesgo inminente y, por tanto, asegura un comportamiento de limitada racionalidad por parte de nuestros connacionales. Dicho de otro modo, nuestro comportamiento racional está particularmente teñido de un exceso de sensibilidad con respecto de un instrumento financiero en particular, lo cual lleva a sobrerreacciones cuando las noticias son negativas y sub-reacciones cuando estas son positivas.

Si esta tesis es correcta, podríamos concluir lo siguiente:

1. Gran parte de la volatilidad del dólar es resultado de un sesgo exagerado de expectativas negativas infundadas.
2. La ortodoxia fiscal y monetaria no son los únicos factores en la dinámica de contar con una moneda saludable
3. Históricamente, la subestimación del factor conductual expondría a la ortodoxia al regreso de la heterodoxia, esto a su vez, tiende a consolidar la percepción del riesgo inminente en la moneda, poniéndolo en cada ciclo en un nivel superior
4. Se debería investigar y determinar cuáles son los principales disparadores conductuales en los individuos hacia la compra de dólares, para luego tomar cursos de acción eficientes para neutralizarlos, resaltando la especificidad conductual del BCRA en sus intervenciones.
5. El éxito relativo de los tipos de cambio fijos radica en que minimizan la percepción de riesgo inminente, que de por sí representan los tipos de cambio flotante.

El autor es fundador de Gardel Trading