¿Buscando salir del cepo o hundiéndonos en el mismo?

“Si terminamos de limpiar el tema de los pasivos remunerados, si terminamos de limpiar los puts y, además terminamos de limpiar los dividendos, lo que va a pasar es que a partir de ahí, nosotros frenamos todos los grifos de emisión monetaria. Es decir, no se emite por fisco, porque tenemos superávit fiscal, no se emite por sector financiero porque no tenemos estos mecanismos de emisión endógena y no se va a emitir por sector externo. Es decir, vamos a ir a un tipo de cambio flexible”, dijo Javier Milei en la última semana.

Recientemente el Presidente ha expresado que una vez que la cantidad de pesos quede estable, vamos a poder levantar el cepo y los argentinos se van a ver obligados a traer sus dólares “o la moneda que quieran” para transar. Atrás del discurso, la política económica aceleró el proceso para ir a esta dirección.

• El BCRA bajó la tasa de interés de los Pases del 4,2% mensual al 3,3% mensual (del 50% al 40% la TNA), ubicándola por debajo de los niveles de inflación (tras haber pateado subas por hasta 2 puntos porcentuales en mayo para alcanzar una inflación estimada de 4,9%, que en parte va a reconocer en junio donde la inflación estaría en 6,6% en las primeras estimaciones).
• El BCRA avisó que cambiará el instrumento a través del cual regulará la liquidez al pasar de Pases a hacer operaciones de mercado abierto con Títulos del Tesoro Nacional. En simultáneo cambió la franquicia de los bancos para que suscriban Lecap “sin incumplir” los límites precautorios y eliminó los BID, anunciando que “retoma su discrecionalidad para intervenir en el mercado secundario de títulos”.
• El Tesoro instrumentó el canje ofreciendo primas y logró reducir en $13,5 billones los Pases, pasando a pagar desde 3,3% a algo más de 4% mensual y colocando los fondos en el BCRA como liquidez precautoria.

El objetivo que en febrero era eliminar las Leliq, ahora consiste en eliminar los Pases. Y con eso eliminar la emisión endógena de pesos, generando las condiciones para que se expanda el crédito al sector privado (a tasas reales negativas).

Sin embargo, la magia no existe. El aumento de la deuda del BCRA en dólares (Bopreales) y el aumento en la deuda del Tesoro en pesos son la contracara de la “limpieza” del balance del BCRA.

Sin acceso al crédito, la deuda de dólares se viene pagando con flujo. De hecho, a pesar de los USD 17.400 millones que compró el BCRA desde que arrancó el gobierno, las reservas sólo subieron USD 8.000 millones, de USD 21.000 millones a USD 29.400 millones en términos brutos. El resto se utilizó para cancelar deuda en dólares: USD 3.000 millones de Basilea y USD 4.700 millones de intereses de organismos (FMI y otros) y los cupones de los Bonares y Globales.

De acá a fin de año, vencen USD 4.600 millones adicionales (USD 2.100 millones en el mercado, USD 1.170 millones de los Bopreales serie 2 del BCRA y USD 1.300 millones de provincias).

Adicionalmente, hay que firmar con China la refinanciación de la activación del swap por USD 4.900 millones adicionales que vencen en junio y julio.

Si bien el roll over de estos vencimientos no impacta sobre las reservas brutas o netas (ya que ambas contemplan el swap total por USD 18.000 millones), si tiene implicancias directas sobre la liquidez en dólares del BCRA.

La contracara, en parte es el aumento en la deuda del Tesoro mencionado y consecuentemente un aumento en la carga de intereses de la Administración Central y un acortamiento del perfil de vencimientos.

Con las colocaciones de mayo, la deuda de pesos en el mercado medida en dólares vuelve a escalar a USD 64.300 millones (eran USD 42.000 millones a fin de noviembre 23).

Si bien se aumenta la participación del stock a tasa fija de 9% a 24%, también aumenta la concentración de vencimientos en pesos en lo que resta de 2024 a USD 27.000 millones. Y en 2025 vencen otros USD 25.000 millones.

El giro de las últimas semanas no es neutral, dado que vuelve a meter el riesgo Tesoro en los balances del sistema financiero. Primeros cálculos estimados, permiten prever que los títulos en pesos podrían llegar a ubicarse tras el primer canje en 122% del patrimonio neto de los bancos y en casi 30% del activo. Estos valores exceden o se ubican cercanos a los valores máximos computables de 35% del activo y 75% de la RPC, salvados por la nueva normativa y el régimen especial que tiene el BNA.

Es que frente a semejante concentración de vencimientos si se pretende continuar desarmando los Pases con Letras de corto plazo del Tesoro, la discusión frente a cualquier eventualidad pasa a ser la remonetización (volviendo a ensuciar el balance del BCRA) o la reestructuración.

Sobre todo, si se sigue obligando a las empresas y otros inversores no sofisticados a salirse de Money Markets e ir a fondos t+1 para manejar el capital de trabajo. Este riesgo sigue postergando la salida del cepo.

Es cierto que frente a ello el Gobierno ha guardado una pila de pesos (hoy tiene casi $13 billones en el BCRA a tasa 0%) para eventualmente cubrir faltantes, pero como ha pasado esta semana sería necesario no que solamente tengan esos fondos para cubrir caídas en el roll over sino también para sostener la curva de la tasa de interés de pesos. De otra manera la demanda de las Lecaps será inestable.

Finalmente, también prolongan el cepo dos cuestiones adicionales.

• Hoy la diferencia de las tasas pagadas en pesos y dólares es abismal y está sostenida solamente por el cepo que le permite al Gobierno y a las empresas financiarse a tasas negativas o irrisorias. La unificación debería alinear las tasas, probablemente haciendo mucho más costoso endeudarse en la moneda local. Y teniendo en cuenta la suba de la deuda, habrá que empezar a revisar la sostenibilidad de la misma para toda la economía y cuál es el nivel adecuado de superávit para sostenerla.
• Por otro lado, el poder salir del cepo implica que el Gobierno debe sostener la demanda de pesos, no decir que lo quiere eliminar. Hoy el Gobierno sigue enviando mensajes de desconfianza contra la moneda que lo único que hacen es que los agentes sólo quieran deshacerse de la misma (a pesar de haber sido el mejor trade desde la elección). En cambio, si quiere salir del cepo (sin eliminarla) debe hacer que los argentinos quieran usarla y encontrar valor. Para ello debería agregar a su estrategia de reducción de emisión una remuneración real positiva, para poder hacerla más atractiva.

Sólo así se logrará salir del cepo, sino lo que hará es sólo perpetuarlo.

El autor es economista, director asociado de la consultora Eco Go