Tras la terapia económica de shock, se necesita sintonía fina

A casi 6 meses del inicio de la administración Milei, el Gobierno logró equilibrar las cuentas públicas, cortar la emisión para asistir al Tesoro, acumular reservas, mantener acotada la brecha cambiaria, reducir los pasivos en pesos del BCRA y bajar significativamente la inflación (habría perforado 5% mensual en mayo según el anticipo de inflación de Equilibra).

La contracara de estos logros fue un fuerte deterioro de la actividad económica y de los indicadores socioeconómicos, acumulación de nueva deuda comercial -por esquema de pago a plazos de importaciones-, el traspaso de deuda en manos del Central al Tesoro y el sostenimiento de las restricciones cambiarias, principalmente.

La terapia de shock terminó: los pilares de la política económica -fiscal, monetario y cambiario- requieren una recalibración, junto con una mayor sintonía fina en la gestión del gobierno (las dificultadas para aprobar la Ley Bases y el Paquete Fiscal, la minicrisis energética y el riesgo de que se venzan alimentos, son claros ejemplos).

• Frente fiscal: pese a que el Ejecutivo también apeló a la suba de impuestos (principalmente impuesto PAÍS), la reducción del gasto primario ha sido fundamental para alcanzar el superávit en lo que va del año. Más allá de la estéril discusión “licuación o motosierra”, la estrategia de recorte de las erogaciones habría llegado a un límite: tras el desplome del 1T-24, las jubilaciones están creciendo en términos reales; no se puede repetir el ahorro por no pagos de Cammesa a generadoras eléctricas y proveedoras de gas y, si el Gobierno quiere evitar un fuerte golpe a los bolsillos de los hogares durante el invierno, debería postergar la suba del precio del gas y la electricidad hasta la primavera, incrementando significativamente los subsidios energéticos en el corto plazo; tras la masiva marcha en defensa de la universidad pública se reforzaron las partidas a dichas entidades; y, el frenazo de la obra pública está generando elevados costos en dólares (el tramo del gasoducto Néstor Kirchner habilitado funciona al 50% porque no se finalizaron las tres plantas compresoras, y la suspensión de las represas hidroeléctricas en Santa Cruz complican la renovación del swap con China).

• Frente monetario: pese al cepo, la agresiva baja de tasas de interés de referencia del BCRA para licuar pasivos remunerados también mostró un límite. La reducción de la tasa de Pases al 3,4% mensual a mediados de mayo generó -junto a la no concreción del pacto del 25 de Mayo y disputas políticas- una fuerte suba de la brecha cambiaria que desintegró ganancias del “carry trade”. Los otros dos elementos claves para reducir los pasivos del BCRA, la emisión de Bopreal y la migración de deuda al Tesoro aceitada con puts, tienen contraindicaciones: el Central emite deuda en dólares, un pasivo contingente y se sobrecarga la deuda pública.
• Frente externo: la ganancia de competitividad cambiaria obtenida tras la brusca devaluación inicial del dólar oficial (de $367 a $800) se viene perdiendo por el “crawling peg” al 2% mensual. Además, el efecto positivo sobre la acumulación de reservas del esquema de plazos de pagos de las importaciones se está diluyendo, lo que pone al Gobierno en una disyuntiva hacia fines del invierno cuando se haya liquidado gran parte de la liquidación de la cosecha gruesa: elimina / reduce el blend de liquidación de las exportaciones (80% MULC y 20% CCL) o la mantiene a costa de frenar la acumulación de reservas. Este dilema se acentuaría si la actividad y, por ende, las importaciones, se recuperan en el segundo semestre.

Tras el dictamen de la Ley Bases y el Paquete fiscal alcanzado -con muchos cambios- en el Senado, es probable que a mediados de junio el oficialismo logre finalmente sancionar sus primeras leyes.

El RIGI, el blanqueo y la restitución de Ganancias, serían el puntapié inicial para la etapa de sintonía fina de la política económica, ya que podrían facilitar la llegada de inversión extranjera directa -en energía y minería- y aportar recursos fiscales adicionales para encarar el principal dilema económico a resolver: el “trade off” inflación y crecimiento.

Sin un plan de estabilización, la tasa de la inflación habría llegado a un piso de 4% - 5% mensual y se aceleraría cuando el Poder Ejecutivo aplique las subas de tarifas de servicios públicos pospuestas y/o modifique el esquema cambiario actual (salir del crawling peg al 2% mensual o unificar el mercado cambiario).

Asimismo, el desplome de las ventas de las firmas ayudó a contener la puja distributiva morigerando la inflación, pero si la reactivación se demora, la destrucción de empleo será muy significativa por pérdida de márgenes (la preocupación por el desempleo ya emparda a la inflación en la opinión pública) y las dificultades socioeconómicas se exacerbarían.

El autor es Socio Fundador y Director de análisis macroeconómico de Equilibra, consultora