Propuesta para bajar la inflación sin recesión

Muchos de los analistas cercanos al gobierno consideran que la estrategia de estabilización del ministro Luis Caputo, ha comenzado a dar frutos, al descender la tasa de inflación. Por otro lado, estamos quienes seguimos manteniendo reservas al respecto.

En este sentido, considero que la política oficial no solo no podrá bajar la inflación en forma permanente, sino que por su ingeniería de implementación conlleva un conjunto de inconsistencias y riesgos que podrían determinar el fracaso del plan de estabilización en un futuro cercano.

El corazón del programa actual se basa en un deslizamiento mensual perfectamente anticipado del tipo de cambio oficial en torno al 2% (crawling peg) como elemento disciplinador de las expectativas de precios, por un lado, y por otro, en un fuerte apretón sobre la base monetaria, sumado a la disminución de la tasa de interés de política monetaria.

Sin embargo, este apretón monetario no se visualiza en la tasa de crecimiento de los instrumentos cuasi fiscales que han continuado su ritmo de expansión, aún más velozmente que en el pasado mediato.

Durante los primeros 120 días del gobierno de Javier Milei los instrumentos cuasifiscales han crecido 50,7% frente a solo 24,6% en los últimos 120 días del gobierno de Alberto Fernández.

Si se contabiliza el crecimiento de la base monetaria amplia (BM más instrumentos de regulación cuasifiscales) en los primeros 4 meses el Gobierno ha expandido los medios de pago, presentes y futuros 31,4% más que su predecesor en igual período.

Esta combinación de disminución de liquidez de corto plazo junto a una mayor probabilidad de expansión monetaria futura por parte del Banco Central es lo que estaría poniendo un límite al proceso de desinflación al condicionar a las expectativas y elevar el riesgo de devaluación.

En otras palabras, la inflación no baja más rápido porque la expectativa de emisión futura y la mayor probabilidad de aumento del ritmo devaluatorio condicionan la caída de la tasa de aumento de los precios actual.

Según este programa monetario y en virtud del estado estacionario actual de la demanda de dinero, la inflación no podrá caer en forma permanente y una vez alcanzado un mínimo en los próximos meses, comenzaría a oscilar entre 4% y 8% haciendo insostenible el atraso cambiario, llevando al fracaso al programa actual, al producirse un salto devaluatorio y el retorno a subas más significativas en el índice general de precios.

Con el propósito de atenuar el atraso cambiario se hace necesario acelerar el ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial en torno al 8-9% mensual, bajo un esquema de incertidumbre cambiaria que aumente el riesgo de las operaciones de carry trade.

Además, sería conveniente acelerar la disminución de la tasa de interés de política monetaria a fin de modificar en el margen la composición entre instrumentos más líquidos (Base monetaria) y menos líquidos (instrumentos cuasifiscales).

Durante este proceso será clave emitir circulares del Banco Central y de AFIP que alienten la remonetización de la economía, y de eso modo contribuir a amortiguar el impacto de la recesión sobre la demanda de dinero.

Una medida innovadora quizás, podría ser la disminución de los controles de AFIP y BCRA sobre las operaciones en efectivo y demás requisitos fiscales y la rápida circulación de billetes de mayor denominación al tope actual de apenas 2.000 pesos.

La mayor actividad de la economía informal podría contribuir a aumentar la velocidad de remonetizacion y a la vez dar fin al proceso recesivo de la economía real.

Por otro lado, la aceleración del crawling peg junto a la regla de incertidumbre cambiaria podría iniciar con un proceso de aumento del tipo de cambio real bajando los costos en dólares de las empresas sin afectar la trayectoria de los salarios.

Adicionalmente, en materia cambiaria el Banco Central debería comenzar a destrabar las restricciones sobre los distintos dólares financieros y comenzar a eliminar el Impuesto PAIS con el objetivo de abandonar el cepo en el mediano plazo.

Aquí resulta clave desactivar el actual mecanismo de financiamiento de las importaciones, para que cada uno pueda conseguir los dólares en el mercado spot y de contado con liquidación, de la misma manera que a los exportadores también se les podría aumentar el porcentaje de liquidación a través del mismo dólar financiero que utilicen los importadores.

Es importante señalar que sería conveniente que la salida del cepo sea promovida por una ley que brinde un marco de permanencia y evite que en el futuro se vuelva a controlar la cuenta de capitales con el nivel de discreción con el que se ha tratado en los últimos años.

El proceso de desarme de instrumentos cuasifiscales, consecuencia de la desaceleración de la tasa de política monetaria, debería orientarse hacia el otorgamiento de créditos hacia el sector privado. En este sentido será crucial la eliminación o disminución de la carga impositiva sobre el costo financiero total de los préstamos que toman empresas y familias. De esta manera podría mejorar el spread bancario, haciendo más rentable prestar, sin elevar la tasa de interés.

Más allá de estas medidas puntuales se hace imperioso presentar un proyecto de ley que otorgue independencia al Banco Central y elimine o condicione la histórica dominancia fiscal de la institución.

En materia fiscal, se podría proponer una disminución transitoria de los impuestos sobre la compra de bienes durables y de capital mientras dure el proceso recesivo.

Este conjunto de medidas no pretenden ser taxativas y podrían brindar un marco de referencia para que el proceso de desarme de los instrumentos cuasifiscales se lleve a cabo mediante una remonetizacion de la economía con bajos costos sobre el nivel de actividad agregada.

Bajo el espíritu de estas medidas la inflación de estado estacionario podría bajar en forma permanente, pudiendo iniciar una segunda fase del programa de estabilización que consolide el ajuste fiscal con cambios estructurales y permita el fortalecimiento de un sistema bancario cuyo principal rol sea el crédito hacia el sector privado.

Continuar por el actual camino tarde o temprano se hará insostenible y la inflación podría retornar como consecuencia de las presiones cambiarias del modelo.

El autor es Economista, Profesor Full Time de Internacional Monetaria, Universidad del CEMA (sus opiniones son a título personal)