¿Es momento de hacer carry trade o de mirar más allá?

El carry trade es una estrategia en la que un inversor intenta beneficiarse de un diferencial de tasas entre dos monedas para hacerse de una ganancia. La teoría dice que, si el país A paga una tasa de interés nominal superior a la del país B, el inversor buscará salir de ahí y colocarse en el primero. Así, a final del período, tendrá mayor cantidad de la moneda de su país. Argentina, con sus tasas nominales llamativamente altas, es una de esas naciones donde frecuentemente se obtienen rentas extraordinarias.

De hecho, a pesar de haber pagado tasas de interés reales negativas (un plazo fijo no superó 9% a lo largo de todo el verano, mientras la inflación arrancó con 25,5% en diciembre, 20,6% en enero y cerró en 13,2% en febrero), vender dólares al inicio del período e invertir en pesos y recomprar en marzo fue una gran estrategia.

Esto es aún más cierto para aquellos que se colocaron en plazo fijo UVA durante el período, alcanzaron retornos de hasta 80% en dólares.

En otras palabras, el carry ha sido la estrella en lo que va de estos primeros tres meses del nuevo gobierno. Ahora la pregunta es si lo seguirá siendo de cara a fin de 2024, o es momento de dolarizar la cartera.

Por lo pronto, hay dos variables clave en las cuales focalizarse: 1) del lado del numerador, los pesos y su evolución, y 2) del lado del denominador, los dólares y su proyección a fin de año.

Si bien es cierto que desde diciembre 2023 a marzo 2024 el contado con liquidación (CCL) ha estado relativamente estable, esto podría no repetirse, porque actualmente la demanda por dólares se mantiene muy restringida gracias al cepo cambiario.

Todavía son numerosas las normativas del Banco Central que ponen trabas o mantienen diversos jugadores fuera del mercado (no se eliminó la restricción de poder comprar dólares, ni la obligación de transferirse los fondos MEP/CCL a una cuenta bancaria previo a su libre disponibilidad, ni las restricciones cruzadas para importadores y exportadores, entre otras), lo que queda plasmado en la demanda por instrumentos en pesos, aun cuando muestran rendimientos reales negativos.

Además, por el lado de la oferta, la vigencia del esquema 80% oficial y 20% CCL para las liquidaciones de divisas por parte de los exportadores aporta un fuerte flujo sobre el mercado financiero.

Así es que el peso se apreció sustancialmente desde la llegada de Javier Milei a la presidencia, y aún más desde mediados de enero cuando los exportadores comenzaron a liquidar a una mayor velocidad parte de su cosecha. De hecho, a moneda constante, el CCL pasó de aproximadamente $1.700 el 17 de enero a cerca de $1.100 el último viernes.

Sin embargo, si se espera una pronta unificación cambiaria, el peso podría perder parte de la apreciación sostenida en los últimos meses.

En lo que respecta al numerador, conseguir una tasa razonable en pesos no es tarea fácil. En especial desde la eliminación de las tasas mínimas de interés para colocaciones a plazo fijo, pues arbitraron ubicándose en niveles muy inferiores a lo que predominaron durante el verano y regresaron a terreno de tasas reales profundamente negativas.

Quizás los bonos CER podrían ser una buena alternativa, aunque sus paridades no los vuelven muy atractivos. Menos aun considerando que el mercado estuvo sobreestimando la inflación de los últimos meses, y podría hacerlo hacia adelante. Además, en base a lo comentado respecto sobre la demanda forzada hacia instrumentos en pesos, hasta se podría decir que se tratan de precios artificiales.

Una liberación del cepo, además de una migración hacia el dólar, podría implicar una caída pronunciada en las paridades de esos activos, particularmente en los largos. Por otro lado, mirando la licitación más reciente, en el triunfante regreso de las Lecap, el Tesoro convalidó una tasa efectiva mensual del 5,5% de cara al 31 de enero de 2025. Conseguir una tasa cierta en pesos apetecible sigue siendo toda una hazaña.

Respondiendo a la pregunta inicial, a medida que se acerca a la liberación del cepo, mayor es el riesgo que se corre de que seguir haciendo carry trade. Por más que las señales no parezcan apuntar a que esté próxima, pues el Banco Central y el Tesoro siguen apostando por licuar los excedentes en pesos de modo que no haya una demanda excesiva de dólares al liberar, el Gobierno ya ha dado varias sorpresas.

En este sentido, la relación riesgo / retorno parece cada vez menos atractiva, y surgen alternativas más interesantes.

A modo de ejemplo, se puede comprar T5X4 con GD30 para establecer cuál de los dos podría ser más conveniente tener en cartera. Para el primero, considerando la inflación proyectada por el REM, se podría esperar un pago de aproximadamente $1.760.000 para una inversión de $1.000.000. Comparativamente, una inversión de $1.000.000 en GD30, que equivale a USD 910, valdría USD 1.070 a fin de año, asumiendo que la tasa efectiva anual (TEA) del bono no mejora (un supuesto conservador teniendo en cuenta el camino que viene transitando el oficialismo).

Para que esos USD 1.070 sean equivalente a $1.760.000, el tipo de cambio a fin de período debería ser de $1.645, que a valores de hoy significarían $735 en base a la inflación proyectada.

Para adquirir mayor claridad en la comparación, el tipo de cambio real debería apreciarse un 33% más (ya lleva una apreciación de 35% desde mediados de enero) para que invertir en el T5X4 y el GD30 sea igualmente conveniente. Una apuesta cuando menos audaz.

El carry trade podrá ser una buena alternativa mientras se mantenga el “flujo mata fundamento”. Es decir, mientras la demanda de dólares siga contenida y el flujo de los exportadores siga inundando el mercado, el dólar se podrá mantener contenido aun cuando la licuación y los motivos actuales del ajuste fiscal sean insostenibles.

Durante ese período, colocarse a tasa de interés en pesos podrá resultar en ganancias de tasa en dólares. No obstante, pareciera una mejor idea posicionarse en Globales o Bonares, cuyo upside potencial es muy superior.

Si el Tesoro lograra cumplir con sus compromisos a lo largo del año, diera mayores señales fiscales de ajuste, el BCRA continuara acumulando reservas, y el oficialismo pudiera pasar algunas de sus reformas estructurales por el Congreso, no sería descabellado pensar que la deuda soberana pudiera tradear a tasas similares a las de créditos B-/B+ (equivalente a créditos como Angola, Egipto y Costa Rica).

Si ese fuera el caso, el retorno potencial de estos títulos podría ir de 60% en dólares, para el tramo más corto, hasta 90%, para el más largo. En definitiva, la relación riesgo retorno de los bonos soberanos hard-dollar luce más interesante que la idea de continuar haciendo carry trade.

El autor es Corporate Credit Team Leader de Portfolio Personal Inversiones (PPI)