El plan fiscal de Caputo como punto de partida para la dolarización oficial

Los anuncios del ministro Caputo del pasado martes 12 de diciembre fueron recibidos por muchos observadores con una cierta decepción. Para algunos, porque no ofreció un plan económico integral sino apenas un conjunto de medidas desconectadas entre sí. Para otros, porque el ajuste fiscal anunciado sería pagado sobre todo por el sector privado antes que por el sector público como había prometido el presidente Javier Milei. Y para los restantes, porque en el discurso Caputo se olvidó de “la bola de Leliq” y la dolarización oficial.

Si bien el ministro no mencionó el problema de las Leliq ni el propósito de dolarizar la economía, tenemos la impresión de que ambas cuestiones están muy presentes entre los grandes objetivos tanto Milei como de Caputo. Vale la pena repasar en tal sentido un revelador informe de la consultora Anker Latinoamérica, presentado en mayo del corriente año. La consultora, que fue cerrada hace unos días, era dirigida por el ahora ministro, Luis Caputo, y el ahora presidente del BCRA, Santiago Bausili.

A continuación, listaremos los pasajes más llamativos del informe y luego concluiremos la nota haciendo uso de información publicada en los diarios después de los anuncios. Aunque no está escrito por economistas “dolarizadores”, lo más valioso del informe es que destaca que a) la dolarización es una política de estabilización especialmente eficaz (vea los puntos 4, 5 y 6), a diferencia de la que aplicó el gobierno de Macri en 2016/18; b) pone en contexto el ajuste fiscal que anunció el ministro como el puntapié inicial de una estrategia de financiamiento de la dolarización oficial (vea los últimos párrafos de esta nota).

Destaca el informe de Anker:

1. La dolarización es una alternativa de difícil implementación, dado que requiere una arquitectura legal y financiera compleja, pero no es imposible de concretar.

2. La acumulación de pasivos remunerados en el balance del Banco Central es una amenaza para la estabilidad económica. Volcar esos pesos al mercado no es una opción pues podría sumergir al país en una hiperinflación. Pero mantenerlos en el balance del BCRA representa un costo cuasi fiscal de más de un billón de pesos por mes.

3. El alto stock de pasivos remunerados puede reducirse por las buenas o por las malas. Por las malas, mediante una licuación inflacionaria o una ruptura de contratos (plan Bonex). Por las buenas, si la sociedad recuperara la confianza en un programa económico que condujera a un aumento significativo de la demanda de dinero capaz de convertir pasivos remunerados en base monetaria. Ahora bien, basar el éxito de un futuro programa económico en la recuperación acelerada de una variable que depende del comportamiento de la sociedad, como es la demanda de dinero, puede resultar riesgoso.

4. ¿Es posible anticipar cuánta confianza se necesita para aumentar la demanda de dinero? Por ejemplo, si el futuro plan económico consistiera en eliminar el déficit fiscal primario para que el BCRA no provea más financiamiento al Tesoro, ¿alcanzaría esto para generar confianza en la sociedad de forma que se demande suficiente dinero y se reduzca la presión cambiaria e inflacionaria? Aunque algunos podrían pensar que sí, la realidad muestra que la demanda de dinero en nuestro país es muy volátil, difícil de predecir y de controlar. A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio 2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la administración del presidente Macri, 48% y 54%, respectivamente. Esto se debió a una fuerte caída de la demanda de dinero, la cual se comportó de manera exactamente contraria a lo esperado por el FMI.

5. En otras palabras, resolver este problema a través de un programa que apunte al equilibrio fiscal, la libre flotación cambiaria con liberalización del cepo y metas de inflación es una alternativa sumamente peligrosa. No porque no pueda funcionar, sino porque puede no funcionar.

6. El desafío consiste en encontrar un esquema monetario que ayude a resolver el problema de la sobre-emisión de pesos y el stock resultante de pasivos remunerados, sin depender de una recuperación acelerada de la demanda de dinero que podría no materializarse. Aquí surge la dolarización como un esquema monetario/cambiario alternativo capaz de eliminar dicha dependencia.

7. Dolarizar no es una solución mágica para los problemas del país ni resuelve la raíz del problema, que es el déficit fiscal.

Dicho lo anterior, se puede poner en perspectiva el discurso del ministro Caputo. En esencia y a nuestros efectos, anunció la eliminación del déficit fiscal financiero, que este año cerraría en 5% del PBI. La reducción del gasto público nacional aportaría 2,9% del PBI (por menores subsidios al transporte y la energía, erogaciones en obra pública y transferencias discrecionales a provincias). Y el aumento de la recaudación tributaria aportaría 2,2% del PBI (por suba de impuestos a las importaciones y las exportaciones y una reforma del impuesto a las Ganancias). De esta manera, idealmente, hacia fines de 2024 el BCRA dejaría de emitir dinero para asistir a la Tesorería.

Una vez eliminado el desequilibrio fiscal y con el fin de concretar la dolarización oficial, habría que conseguir los fondos necesarios para devolver los pasivos remunerados del BCRA (Leliq y otros) más los pasivos no remunerados (la base monetaria). A juzgar por sus declaraciones, el ministro se maneja con esta hipótesis de trabajo: el éxito del plan fiscal reabrirá las puertas del mercado de capitales al país; entonces, el gobierno podrá colocar bonos por unos 12000 millones de dólares y obtener del FMI un préstamo por unos USD 15.000 millones, a los cuales se sumarían 4.000 millones del Fondo de Garantía de Sustentabilidad. De forma que si el plan fiscal resultara exitoso el gobierno conseguiría fondos por un total de 31.000 millones de dólares. Lo interesante del caso es que este monto coincide con la suma de los pasivos remunerados y no remunerados del BCRA, que al 12 de diciembre ascendía a 30,8 billones de pesos (19,2 billones de pesos por Leliq y otros + 3,3 billones de base monetaria), expresada al tipo de cambio paralelo actual.

Dicho de otra manera, si los tipos de cambio (paralelo y oficial) subieran a la misma tasa que los pasivos remunerados y no remunerados del BCRA, en diciembre de 2024, si el plan fiscal resultara exitoso y permitiera conseguir los fondos referidos, el gobierno estaría en condiciones de hacer el canje al tipo de cambio paralelo, con alguna inflación adicional, o al tipo oficial, sin inflación adicional.

En su informe, presentado en el pasado mayo, Anker prevé llegar a un superávit fiscal financiero de 2,5% del PBI para canjear la base monetaria al tipo de cambio oficial. Por la fuerte suba que experimentó el tipo oficial el 13 de diciembre, ese superávit se vería reducido ahora a la mitad; y a nada, si el gobierno optara por dolarizar al tipo paralelo. Está claro que el mantenimiento de aquella meta reforzaría en medida no despreciable la credibilidad del plan económico.

El autor es Economista de Ucema