De dolarización a licuación de pasivos remunerados

El ministro Luis Caputo explicó cómo piensan encarar la solución al problema de los pasivos remunerados, más conocidos como Leliqs.

Recordemos que el gasto cuasifiscal duplica al fiscal.

Al respecto dijo que iban a utilizar cuatro instrumentos, dos graduales y dos de shock.

Sobre los instrumentos graduales indicó que la idea es ir aumentando la demanda de moneda y en el segundo instrumento establecer una tasa de interés de los pasivos remunerados por debajo de la tasa de inflación. En definitiva, licuar las Leliqs (que desde ayer, además, el BCRA no emitirá más).

Esa era la estrategia que se intentó en el gobierno de Mauricio Macri y que Javier Milei compartía. Recuerdo que en noviembre de 2016 compartimos en Rosario un panel con el Presidente (el debate está en Youtube) y él sostenía que si la tasa de interés de las Lebacs de ese entonces, hoy Leliqs, se ubicaba por debajo de la tasa de inflación, la deuda se licuaba y el modelo tendía al equilibrio. Es decir, parece querer repetir una fórmula que no dio resultado.

Este punto choca contra el otro gradual que es el aumento en la demanda de moneda.

Para que la demanda de moneda aumente, la gente tiene que tener expectativas de que la inflación va a bajar. El problema es que, si necesitan la inflación para licuar los pasivos remunerados, la segunda estrategia gradual choca contra la primera. En un contexto inflacionario la gente no aumenta la demanda de moneda, la disminuye; entendiendo demanda por moneda los saldos monetarios no remunerados que la gente tiene en el bolsillo “por si acaso” y no entran en circulación. Es dinero emitido que no circula.

En contextos inflacionarios, la gente disminuye su demanda por moneda porque sabe que mañana va a poder comprar menos con la misma cantidad de pesos que hoy.

Por otro lado, hay otro punto que no queda en claro. Si el BCRA va a bajar la tasa de interés para ponerla debajo de la tasa de inflación, es evidente que debería eliminar la tasa mínima de interés que se paga a plazo fijo.

En otros términos, la gente retiraría sus depósitos a plazo fijo de los bancos, algo que ya está haciendo y para poder pagar esos plazos fijos, los bancos van a tener que devolverle pasivos remunerados al BCRA y el BCRA va a tener que emitir, acelerando el proceso inflacionario.

Si a esto se le agrega el discurso del Gobierno que dice que están tratando de evitar la hiperinflación –aunque por momentos dicen que ya estamos en hiper porque los precios suben al 1% diario, lo que equivale al 3.700% de inflación anual– no se nota mucho estímulo para alentar a la gente para que aumente la demanda de moneda.

Otro tema que también va a influir sobre las expectativas inflacionarias es la política cambiaria. El Gobierno llevó el dólar a $800, por debajo del libre, y lo aumentará el 2% mensual por un tiempo que no determinó. Es decir, con inflaciones mensuales de dos dígitos altos, en 3 o 4 meses el tipo de cambio real puede volver al punto de partida antes de llevarlo a 800 pesos. De manera que las expectativas de devaluación jugarán contra la demanda de moneda. Puede ser que los agentes económicos inicialmente apuesten a jugar a que la tasa de interés se ubique por encima del tipo de cambio nominal. El tema es que en algún momento la gente realiza la ganancia y demanda dólares por el capital invertido más los intereses devengados. Es decir, es una jugada que suele terminar mal porque el monto que la gente demanda de dólares es mayor al monto por el que ingresó.

Esta misma jugada de apostar a tasa versus dólar la vimos con la tablita cambiaria que terminó mal en 1981, con el plan primavera que terminó mal el 6 de enero de 1989; con Érman González, en 1990, cuando tuvieron estable casi todo el año el tipo de cambio en 5.500 australes poniendo la zanahoria de la tasa y terminó en la crisis de fines de 1990; y principios de 1991 situación que llevó a Domingo Cavallo al ministerio de Economía y la posterior convertibilidad. Y con las Lebacs, cuando se terminó en la crisis de abril de 2018.

En estos instrumentos gradualistas encuentro contradicciones lógicas.

Luego vienen los instrumentos de shock que son, según el ministro, ir a déficit fiscal cero y solucionar la deuda con los importadores.

En lo que hace al déficit fiscal cero, dudo que lo logren en forma inmediata. Seguramente les va a llevar algo de tiempo y la mayor expansión monetaria viene por el lado de los intereses de los pasivos remunerados que del déficit fiscal, si bien el déficit cuasifiscal es hijo del fiscal.

Por otro lado, no queda muy claro que el déficit cero sea un ancla contra la inflación. Cavallo lo intentó en 2001 anunciando el déficit cero, es decir gastar solo lo que se recaudaba, y la historia terminó en el corralito.

Se podrá argumentar que Cavallo era ministro de un gobierno políticamente débil, pero el de Milei, si bien tiene el 56% de los votos, es débil en el Congreso y con los gobernadores. Habrá que ver qué ocurre en el tiempo.

Quiero destacar que para nada estoy en contra de eliminar el déficit fiscal, aunque sigo insistiendo que el problema no es solamente el déficit fiscal sino el nivel y calidad del gasto público.

El otro instrumento de shock tiene que ver con el bono en dólares que le van a dar a los importadores por la deuda que tiene el Central con ellos.

Los importadores entregarán $800 por dólar y recibirán del BCRA un bono muy “atractivo”, según el ministro. Los bonos se los entregan como promesa de dólares a futuro y pueden venderlos en el mercado anticipadamente.

La forma de absorber sería cuando los importadores lleven los pesos al Central a cambio de ese bono en dólares. Para que eso ocurra, la zanahoria tiene que ser muy grande.

¿Con qué va a pagar el BCRA esos bonos? Según Caputo, con el superávit comercial que esperan obtener en el futuro. Esto quiere decir que los exportadores tendrán que seguir vendiéndole al BCRA el dólar de sus exportaciones: sigue el intervencionismo cambiario. Ahora bien, para comprar esos dólares que el exportador estará obligado a venderle al BCRA, dicha entidad tendrá que emitir pesos. Pesos que no estamos seguros de que la gente vaya a demandar.

En mercados cambiarios con intervención del BCRA, el déficit fiscal no es el único factor de emisión monetaria, también el saldo de balance comercial.

¿Y si la gente no quiere los pesos emitidos por el Central para comprar los dólares? En ese caso tenemos un factor de expansión monetaria que influirá sobre la tasa de inflación.

En definitiva, es muy probable que Milei presente leyes para reducir el gasto público, pero todo parece indicar que la forma de equilibrar las cuentas públicas va más por el lado de aumento de impuestos (ganancias, derechos de exportación, impuesto país) y por licuación tanto de los pasivos remunerados y como del gasto público.

¿Con qué va a pagar el BCRA esos bonos? Según Caputo, con el superávit comercial que esperan obtener en el futuro. Esto quiere decir que los exportadores tendrán que seguir vendiéndole al BCRA el dólar de sus exportaciones: sigue el intervencionismo cambiario. Ahora bien, para comprar esos dólares que el exportador estará obligado a venderle al BCRA, dicha entidad tendrá que emitir pesos. Pesos que no estamos seguros que la gente vaya a demandar.