La historia de las Lebac y Leliq y tres soluciones posibles

Según el informe diario del Banco Central de la República Argentina, al 21 de noviembre último la suma de Leliq y Notaliq era de $12,3 billones, a lo que se agregan los Pases Pasivos del BCRA por $11,4 billones. Suman en conjunto $23,7 billones en contraste con $9,1 billones de un año antes, y eran equivalentes a USD 63.700 millones al tipo de cambio oficial; y a USD 23.900 millones al cambio libre de ese momento. A esa fecha la base monetaria era de $7,7 billones.

El lector debe comprender que existen tres bases monetarias que están fuera del sistema, pero que mantenerlas allí -para evitar una hiperinflación (si es que ya no se está transitando)- requiere un pago de tasas de interés del orden del 130% nominal anual y más de 253% efectiva anual. Esto significa que en un año, céteris paribus y pagando esta tasa de interés, el volumen de estos pasivos más que se triplicaría respecto del presente, lo que de ningún modo soluciona el problema, sino que lo posterga y lo agrava.

Su historia fue bien resumida recientemente en un hilo de X (tweet) del 6 de noviembre por Federico Sturzenegger. El origen data de 2002, bajo la presidencia en el BCRA de Mario Blejer, cuando presidía el país Eduardo Duhalde. El kirchnerismo le dejó al macrismo USD 30.000 millones en Lebac, además del saldo de operaciones de venta de dólares a futuro.

Las Lebac permitían absorber los pesos que emitía el Banco Central de tal forma de evitar reconocer la consecuente inflación. En otros términos, los sucesivos presidentes del BCRA monetizaron los déficit fiscales de los sucesivos gobiernos, pero luego los esterilizaron reprimiendo la inflación. Esa política siempre es pan para hoy pero hambre para mañana, y en esta historia no hay inocentes.

Siempre recuerdo la visita de Federico Sturzenegger a la reunión anual de la Asociación Argentina de Economía Política de la que participo desde hace años. Allí dijo a unos 500 economistas que su único objetivo en la gestión del BCRA era que la inflación dejara de ser un problema. Claramente fracasó.

Sturzenegger no pudo cumplir su objetivo porque no interrumpió la dinámica de las Lebac. Es cierto que cambió el concepto por Leliqs -lo que fue bienvenido por los bancos-, y es cierto también que al tiempo que se incrementaba su volumen acumuló reservas internacionales por un valor semejante, pero la historia terminó muy mal.

Sturzenegger argumenta que cuando dejó el BCRA, las Lebac habían sumado $40.000 millones a las que había recibido, y que se utilizaban únicamente para comprar reservas en dólares, las cuales pasaron de negativas en USD 5.000 millones a positivas en USD 23.000 millones al irse.

“En síntesis -agrega Sturzenegger- los USD 35.000 millones de pasivos cuando llegamos (Lebac – Reservas) se convirtieron en un pasivo de USD 17.000 millones. Una mejora nada despreciable para dos años”. Lo que no se menciona allí es cómo se redujeron esas Lebac, en medio de una crisis cambiaria que terminó con el sueño de la reelección.

Con Alberto Fernández la gestión del Banco Central fue aún peor. No sólo que el mecanismo de expansión sirvió nuevamente para financiar al Tesoro, sino que la pérdida de reservas fue continua, llegando a un negativo de USD 9.000 millones. El deterioro en el Balance del BCRA es mayúsculo.

En este contexto pienso que está claro que no hay soluciones mágicas que permitan evitar el costo social sobre la población y el costo político sobre el gobierno. Será importante, eso sí, que se ponga foco en la manera de comunicar este problema.

Observo tres posibles escenarios de solución, según la manera en que se deseen asumir los costos. Descarto que el nuevo Presidente electo desee seguir pateando la pelota hacia adelante pagando un 130% nominal anual de tasas de interés.

1: bajar la tasa de interés por esos pasivos a 0% anual

El peso agoniza. El respirador artificial de las Leliq es demasiado caro. Mi propuesta (no la de la LLA) es apagar el respirador, bajando la tasa de rendimiento a cero. Dejemos morir al peso, como ya paso con el Austral. Luego dolaricemos. Este escenario es el más abrupto. Muchos lectores de la red X señalaron el impacto hiperinflacionario que tendría la medida, pero el impacto puede mitigarse por varios factores:

a) termina con la bicicleta financiera, pues hoy a mucha gente le conviene colocar su dinero a plazo fijo más que invertir en la economía real. Si se termina esta renta financiera, se les cierra a los bancos una ventana de renta segura, y deben buscar otros canales de inversión prestando dinero a empresas. Esto significa que la tasa de interés que pagan los bancos no necesariamente baja a 0%, sino que se abre un abanico de opciones que canalizan el crédito a la economía real, algo deseable;

b) los bancos ofrecerán una tasa de interés positiva, aunque más baja, y los depositantes a plazo fijo deberán evaluar esa rentabilidad para definir si sacan el dinero del banco o esperan mejores alternativas.

c) está claro que bajar la tasa de estos pasivos a 0%, implica monetizarlos, es decir incrementar fuertemente el circulante, con un impacto inflacionario enorme, que se canalizará también sobre la cotización del dólar, saltando la divisa y generando una inflación alarmante de corto plazo;

d) este escenario es el fin de las Leliq, pero también es el fin del peso. Si en este contexto se acompaña la medida con el levantamiento del cepo cambiario, y de toda medida contra la libre circulación de divisas, el mercado avanzaría rápida y paralelamente en un proceso de dolarización;

e) sería algo similar a 1991, previo a la Ley de Convertibilidad, cuando imperaba la hiperinflación. En este caso, se trataría de un programa de dolarización, que recupere el crédito y con ello rápidamente la actividad económica, el empleo y los ingresos reales, como en 1992-1994, sólo interrumpida por “el efecto tequila de 1995″, y recuperando luego el crecimiento en 1996-1998, de nuevo con altas tasas.

2: Rescatar el total de Leliq con nueva deuda por unos USD 24.000 millones

Si ya todos descartaron el escenario 1, por indeseable, bienvenidos los USD 30.000 millones del ministro de Economía designado por el presidente electo, Luis Caputo, para rescatar las Leliq. Esa nueva deuda, parte de la herencia kirchnerista, va a implicar un esfuerzo fiscal de muchos años para poder pagarla. Sus efectos inmediatos serían:

a) el Tesoro asume esta deuda para mejorar el Balance del BCRA, y contribuir en estabilizar la economía, o bien, a mejorar el esquema de dolarización que Javier Milei viene trabajando hace años;

b) Caputo dijo a banqueros en su primera intervención como “posible” Ministro de Economía que este paso previo es importante, sea para dolarizar o estabilizar, postergando ese debate para unos meses más adelante. No interpreto que Milei se esté desdiciendo de su propuesta de campaña de dolarización, pues nunca afirmó que dolarizaría en los primeros días. Simplemente se afirma que este paso es indispensable en este contexto, cualquiera sea el camino que se desee tomar después;

c) para que este monto sea de USD 24.000 millones, y no de USD 64.000 millones está claro que Argentina necesita una devaluación del peso, suba del tipo de cambio oficial hacia el tipo de cambio libre o “blue;

d) con esos fondos, Argentina podría estar habilitada a levantar el cepo cambiario sin sobresaltos. Esto también implicaría la unificación de los múltiples tipos de cambio;

e) un paso paralelo e incluso “previo” a estas medidas es el ajuste del Presupuesto 2024, donde se pueda mostrar al mercado global equilibrio fiscal. Javier Milei ha dado señales claras de shock, a diferencia del gradualismo que caracterizó al macrismo;

6) dado que el riesgo país viene bajando y el mercado está creyendo en el modelo Milei, pensamos que el descuento de estos nuevos bonos será bastante menor al que se podía proyectar con este gobierno que termina, en línea con lo que explicaba en una entrevista en este medio y con la propuesta Ocampo-Cachanosky, porque creo que el plan de dolarización sigue vigente; y

7) será importante aquí el trabajo de Luis Caputo para definir un plan de pagos consistente, tanto en intereses, como en plazos.

3: Bajar inicial de la tasa de interés de las Leliq y Pases a la mitad

Este escenario implica una combinación de 1 y 2, y tener en cuente que:

a) la medida debe estar acompañada con un canje de bonos voluntario, y buscar fondos en el exterior para construir reservas internacionales y mejorar el plan de acción; y

b) el escenario 1 que provoca la hiperinflación se acota, pero está claro que se monetizan parte de las Leliq, lo que tendrá un impacto hacia una mayor inflación. Esto puede golpear la demanda de pesos hacia abajo, lo que también acelera la inflación. Reduce el costo del endeudamiento futuro, y se asume hoy parte del costo social y político.

El autor es docente de Fundamentos de economía en la Facultad de Ciencias Económicas y Jurídicas de la Universidad Nacional de La Pampa, y Macroeconomía en la Licenciatura en Economía de Ucema