Una propuesta inviable

La victoria de Javier Milei en las PASO ha puesto a la dolarización en el centro de la discusión pública. El candidato de la La Libertad Avanza ha anunciado su intención de cerrar el Banco Central (BCRA) y sustituir al peso por el dólar como moneda de curso legal. La propuesta puede sonar atractiva porque promete eliminar la inflación y que nuestros ingresos sean en moneda dura, pero omite una serie de detalles técnicos y de implementación que, si consideran, se vuelve inviable.

Los economistas hemos escrito mucho sobre los problemas que transitan las economías dolarizadas. Se menciona, por ejemplo, que, en ausencia de un banco central, el sistema financiero carece de prestamista de última instancia y, por eso, es más frágil y propenso a crisis.

Se menciona también que la economía es menos flexible ante shocks externos porque no puede depreciar su moneda cuando su producción se encarece en relación a la de sus socios comerciales.

La penosa depresión económica griega, que lleva más de una década, es un ejemplo de este tipo de problemas.

También sabemos que dolarizar no garantiza la responsabilidad fiscal como sugieren los proponentes del esquema.

El Ecuador de Rafael Correa aumentó el gasto público de 21% del PBI a 44% en menos de diez años y sufrió dos default de la deuda soberana.

Todos estos elementos hacen de la dolarización una propuesta difícil de recomendar, pero quiero aprovechar estas líneas para desaconsejarla por los problemas de implementación que implicaría intentarla en la Argentina de hoy.

La eliminación del BCRA y de la moneda nacional tienen altas chances de ser considerada inconstitucional.

En relación a las atribuciones del Congreso Nacional, la Constitución Nacional establece en el artículo 75 la institución de un banco central y de una moneda, cuyo valor debe protegerse.

En relación a este artículo, el presidente de la Corte Suprema de Justicia, Horacio Rosatti expresó hace poco más de un año que la Constitución prohíbe un cambio de monedas.

Suponiendo que se encontrara una diagonal jurídica para dolarizar, es importante considerar como sería la implementación; en particular, a qué tipo de cambio se dolarizaría. La forma de calcularlo es estableciendo una relación entre los pasivos en pesos y los activos en dólares que tiene el BCRA.

Los dos principales pasivos en pesos son la base monetaria y los pasivos remunerados (las Leliq y Pases). Los principales activos son las reservas internacionales en monedas extranjeras y las múltiples formas de deudas que el Tesoro Nacional tiene con el BCRA.

La cuenta debe considerar también -cosa que el candidato Milei no ha hecho en sus últimas apariciones públicas- que existe una serie de pasivos en moneda extranjera (el swap con China y los encajes de los depósitos en dólares en el sistema bancario, entre otros) que superan en unos USD 10.000 millones a las reservas internacionales.

Vale decir, que para dolarizar sería necesario que el BCRA vendiera en el mercado sus tenencias de deuda pública al sector privado y con los dólares que consiguiera cancelar primero los pasivos en dólares y, luego, canjear el remanente por los pesos de la base monetaria y las Leliqs.

A esta compleja ingeniería hay que agregar dos aspectos importantes:

1) el mayor instrumento de deuda pública que tiene el BCRA es una Letra Intransferible registrada contablemente a un valor de USD 65.000 millones, pero que, al ser intransferible, carece de valor de mercado. Con lo cual, la dolarización requeriría que el Tesoro sustituya esta Letra emitiendo nueva deuda que pueda ser negociada en los mercados; y

2) a qué valor se podría vender la deuda pública en el mercado para conseguir los dólares para dolarizar. Aquí nadie puede hacer más que conjeturas. Pero tengamos a mano dos datos para hacer la nuestra: hoy los instrumentos de deuda cotizan por debajo de 30 centavos por cada dólar adeudado y que los títulos de deuda que tendría que volcar el BCRA al mercado para hacer la operación superan a los que los tenedores privados poseen en su cartera.

Javier Milei argumenta que, gracias a la credibilidad de su gobierno, la demanda privada de deuda argentina aumentaría y el valor de los títulos subiría.

Quienes enseñamos economía, tendemos a pensar que cuando la oferta aumenta tanto los precios caen, no que suben.

Pero aun considerando la posibilidad de que el mercado estuviera dispuesto a más que duplicar sus tenencias en deuda argentina -que hoy valúa a precios de default- y que las cotizaciones se mantuvieran en los valores actuales, el tipo de cambio para dolarizar sería en torno a los $2.000 actuales. Es decir que, a valores de hoy, el tipo de cambio blue debería subir 150% y el oficial 450%. Con estos valores, en el tránsito a la dolarización seguramente atravesaríamos algo parecido a una hiperinflación.

Las complejidades no se terminan aquí. Hablamos de la conversión a dólares de los pesos del BCRA, pero ¿qué pasaría con los depósitos en pesos en el sistema financiero? ¿Qué pasaría con todo el sistema contractual hoy expresado en pesos? Los proponentes de la dolarización suelen sostener que la economía ya está dolarizada. Es cierto que el grueso de los activos en los que ahorramos está en dólares y que las transacciones inmobiliarias se hacen en esa moneda, pero el grueso de la estructura contractual de la economía —salarios y alquileres— está pactada en pesos.

En pocas palabras, un intento dolarizador chocaría con la Constitución Nacional y correría el riesgo de llevar a la economía a una hiperinflación, un nuevo default soberano, una crisis bancaria, un quiebre contractual y una explosión de litigios.

En ese contexto, sería muy probable que la economía colapsara y la situación social y política se agravara a niveles que ni queremos imaginar.

El autor es Director Ejecutivo de Equilibra

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