La demanda por cobertura tomó impulso en la víspera de las primarias

En una semana en que la volatilidad estaba garantizada dada la incertidumbre por el resultado de los comicios de este domingo, el apetito por cobertura cambiaria fue protagonista. Como muestra de ello, los dólares financieros tomaron impulso, marcando récords nominales, y los instrumentos dollar linked (ajustan por tipo de cambio oficial) exhiben fuertes subas en lo que va de agosto.

Como es habitual en la antesala de una elección, la dolarización de carteras estuvo presente en la previa de las Primarias de 2023. El Contado con Liquidación (CCL) Senebi cerró la semana en $598, rebotando 2,2% desde los $585 del viernes previo y 8,4% en lo que va del mes desde $551 a fines de julio.

En consecuencia, la brecha cambiaria volvió a superar el 100%, reavivando las expectativas devaluatorias a la vez que ejerce presiones sobre la inflación. Así, llega a las PASO ubicándose en 108,2%, a pesar de la marcada aceleración del ritmo de devaluación de 7,1% promedio en julio a 11,9% mensual en agosto.

En tanto, el dólar MEP subió 5,4% en la semana hasta $543, lo que implica un avance de 6,5% en el mes. El Banco Central habría intervenido este mercado con USD 575 millones en agosto para contener la presión dolarizadora pre PASO. De este monto, USD 194 millones habrían sido usados en la primera semana de agosto y los restantes USD 381 millones en la segunda (hasta el jueves), ubicándose en niveles récord para este año.

A partir de este lunes, se ve probable que el BCRA deje de intervenir en MEP para administrar el stock de reservas netas de USD 10.750 millones de cara a las Generales de octubre.

En cuanto a los instrumentos vinculados al dólar oficial, la creciente demanda por hedge fue más que notoria. En línea con la fuerte aceleración del crawling peg, las tasas de interés implícitas en los futuros de agosto, septiembre y octubre (concentran 95% del volumen operado) escalaron de 169,4%, 175,5% y 173,2% de tasa nominal anual el 28 de julio a 208,2%, 218,9%, 207,4% el viernes último.

Cabe destacar que la tasa de septiembre y octubre llegaron a tocar un máximo de 242,1% y 230,3% este lunes, mientras que la de agosto alcanzó un récord de 229,8% el 31 de julio. Lo que estaría detrás esta brusca contracción de las implícitas es la intervención del BCRA en el mercado de futuros más que una moderación de las expectativas devaluatorias. Esto queda en evidencia con el interés abierto de ROFEX creciendo más de US$1.800 millones desde fines de julio.

En la misma sintonía, los soberanos dollar linked y duales con vencimiento en 2024 se destacaron sobre el resto del segmento pesos. Los bonos dollar linked finalizaron la semana con subas entre 7,6% y 14,4%, mientras que los duales entre 11,5% y 12,7%. Estos rendimientos contrastan notablemente con los de sus pares CER, tasa fija y Badlar, cuyos mejores desempeños semanales fueron 9,4% (PARP), 0,8% (TO23) y 0% (TB27), respectivamente.

Los Fondos Comunes de Inversión dollar linked soberanos cuentan la misma historia con rendimientos de 9,3% en el mes, duplicando al resto de la industria. El apetito por este tipo de instrumentos se refleja en que son el único segmento que está recibiendo flujos en agosto ($76.460 millones, récord en 2023).

¿Qué explica esta mayor demanda por hedge? Las encuestas de opinión pública no disipan la incertidumbre respecto al resultado electoral debido a su baja capacidad predictiva en elecciones anteriores, en especial en las primarias presidenciales de 2019. En definitiva, las PASO funcionan como un termómetro de la opinión pública a nivel nacional, definiendo una tendencia para las Generales.

Más allá del resultado de este domingo, que será determinante para la macroeconomía de los próximos meses, las negociaciones con el FMI son otro punto clave a la hora de entender este renovado interés por la cobertura cambiaria. El Board del organismo trataría el Staff Level Agreement (SLA) entre el 17 y 18 de agosto. Un detalle no menor es que el desembolso de los USD 7.500 millones en la segunda quincena del mes depende de la aprobación del acuerdo.

Las idas y vueltas con el FMI sembraron dudas en el mercado acerca de que el organismo requiera un salto discreto del dólar oficial post Primarias para concretar este desembolso. En otras palabras, la estrategia del oficialismo de realizar una devaluación fiscal y acelerar significativamente el ritmo de devaluación podría no ser suficiente para destrabar estos fondos.

Esta hipótesis tomó mayor relevancia luego de que el BCRA no renovara su posición vendida de futuros de julio en el cierre de mes (recordar que el SLA se alcanzó el 28 de julio), dejando que las implícitas se disparen a niveles récord.

Si bien la intervención en la curva de futuros se reanudó, la posición vendida del Central sería de al menos USD 1.500 millones, por lo que el costo monetario de una devaluación sería relativamente bajo. Es decir, en términos monetarios sería el momento óptimo, pero no así en términos políticos. Sin certezas del rumbo que tomará la política cambiaria tras la contienda electoral, el mercado prefiere pagar el costo por cubrirse.

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