Cómo solucionar el problema de las Leliq

Luego de dos gobiernos sin “Plan Económico”, se vislumbra en el horizonte una política de estabilización ortodoxa que, muy probablemente, pretenderá romper con el maleficio actual, que se caracteriza por la alta y creciente inflación, a la que se suma una caída significativa de los ingresos populares y una ausencia de crecimiento económico de largo plazo.

Los “Planes de Estabilización” usuales, para estas fatales circunstancias, suelen consistir en una devaluación del peso -salto del tipo de cambio oficial-, que puede o no incluir un desdoblamiento, y la fijación de una tasa de interés real positiva.

Esta última tiene como objetivo, fijar un ancla monetaria, destinada a morigerar la inflación, para reforzar la que provee la política fiscal contractiva, que suele incluirse también en la “receta”.

La disminución del déficit fiscal, que provoca la licuación del gasto público, vía la devaluación, y el incremento de la recaudación, por el salto nominal, permiten una disminución de la tasa de creación de medios de pago por parte del Banco Central.

En este marco, la tasa de interés positiva actúa como reaseguro, alentando la remonetización de la economía, vía un ingreso de capitales de corto plazo.

El tipo de cambio libre suele “adormecerse” durante un lapso que, si bien no es muy prolongado, si se aprovecha para efectuar los cambios de fondo en materia fiscal y de reformas estructurales, puede ayudar a la estabilización de las variables nominales.

Ha sido usual, en la Argentina, que los gobiernos se encandilen con las mieles de la estabilización transitoria y, considerándola permanente, demoren o desechen los imprescindibles cambios estructurales que aseguren la sostenibilidad de la política implementada.

Este comportamiento ha sido moneda corriente en el pasado. La huida de los “capitales golondrina” suele sobrevenir sin aviso previo, a veces como consecuencia de un “sudden stop” de origen foráneo, otras por el deterioro de las condiciones iniciales, que suele ser inexorable en ausencia de medidas de fondo. Se desmorona así todo el andamiaje pensado previamente y el esfuerzo realizado resulta inútil.

Podría imaginarse una novedosa situación, en la que la nueva administración, que asumirá el 10 de diciembre, haya aprendido de las experiencias pasadas y, por lo tanto, apure la consolidación fiscal y las reformas pro-mercado.

Un análisis rápido de este hipotético caso podría llamar a engaño. En la situación actual de la macro Argentina, este esquema no debería funcionar. Muy por el contrario, en lugar de estabilizar, aceleraría la inflación, en lugar de contenerla.

La explicación se encuentra en un sencillo modelo teórico extraído de las ideas que en numerosos papers ha propuesto el ex viceministro de Economía Carlos Rodríguez, hoy asesor de Javier Milei. En uno de ellos, analiza la Reforma Financiera de 1982, durante la “presidencia” del General Reynaldo Bignone.

Crónicas de la época relatan que los obstáculos principales, que evitaron una exitosa implementación de los cambios propuestos, se originaron en la resistencia de sectores de la sociedad y de grupos de interés que se sentían perjudicados con las nuevas reglas de juego.

La reforma financiera implicaba medidas impopulares, como la liberalización del sistema financiero, la eliminación de controles de cambio y la reducción de subsidios. Perseguía, además, el objetivo de eliminar, en un plazo perentorio, la Cuenta de Regulación Monetaria (CRM), que estuvo vigente desde 1979 hasta 1989, cuando se dejó sin efecto con la implementación del “Plan Bonex”.

La CRM fue diseñada como un instrumento para controlar la oferta monetaria y regular la liquidez del sistema financiero. Básicamente, implicaba que los bancos debían mantener un determinado porcentaje de sus depósitos en el BCRA como reserva obligatoria, recibiendo a cambio una tasa de interés. Esta medida tenía como objetivo principal controlar la inflación y estabilizar la economía.

Como puede observarse, la similitud entre la CRM y el mecanismo actual de absorción monetaria, por medio de las Leliq y Pases, es casi total. En un tweet reciente, Carlos Rodríguez enumera las posibles vías de rescate de los pasivos monetarios del BCRA.

Estas alternativas implican costos altísimos para los ahorristas e inversores que tienen alocados sus excedentes financieros en el sector bancario. De todas ellas, la cancelación mediante la recompra de estos pasivos con superávit fiscal es la más adecuada. Sin embargo, es ilusorio pensar que este resultado podría obtenerse en un lapso lo suficientemente corto como para apostar a él como única herramienta.

Sería apropiado, en cambio, utilizar algún otro de los medios citados por Carlos Rodríguez, a fin de propiciar el camino hacia el superávit fiscal y hacer expansivo el ajuste estructural.

El menos gravoso de todos los artilugios disponibles, podría ser la licuación parcial a través de la fijación de tasas de interés de política monetaria del BCRA menores a la inflación. Esto permitiría ir achicando, con el transcurso del tiempo, la importancia relativa del stock existente de estos pasivos monetarios.

En el trabajo mencionado, Rodríguez explica que en una Economía en la que se paga interés sobre el dinero, mediante la emisión de más dinero, la tasa de inflación está determinada por dos componentes básicos: 1) la que se origina en la financiación del déficit fiscal normal de la Tesorería, y 2) un componente exactamente igual a la tasa de interés que se abona sobre el dinero. Cambios en la tasa de interés, prosigue, no afectan en el largo plazo a ninguna variable real de la economía y solo logran elevar en igual monto la tasa de inflación.

Como puede verse, en este marco, el aumento de la tasa de interés, lejos de fijar un techo a la inflación, solo consigue marcarle un piso. La parte medular de este análisis, concluye que una reducción de la tasa de interés reducirá la inflación, en el largo plazo, en igual monto.

En el corto plazo, sin embargo, si las expectativas no responden adecuadamente, la tasa de inflación puede incrementarse inicialmente, aun cuando la tasa de expansión monetaria esté disminuyendo.

En síntesis, la fijación de una tasa de interés negativa, con el objetivo de licuar parcialmente el stock de pasivos monetarios, puede provocar un aumento inicial de la inflación y una caída posterior hacia el valor menor de largo plazo, implícito en la reducción, en términos reales, de la montaña de Leliq.

Este efecto, según Rodríguez, puede ser crucial para comprender la dinámica de la reforma de julio de 1982. En esa oportunidad, luego del anuncio de la baja de la tasa de interés, se produjo un fuerte rebrote inflacionario que ocasionó la caída de las autoridades económicas que llevaron a cabo la reforma.

De todo lo expuesto, puede concluirse que es teóricamente más atractivo fijar tasas de interés negativas, en la implementación de un Plan de Estabilización, en el próximo Gobierno, en lugar de acudir al conocido artilugio de las tasas positivas que, mediante la atracción de capitales de corto plazo, solo conseguiría agrandar el stock de pasivos monetarios sin disminuir la inflación.

Esto último, porque, según el autor mencionado, lo inverso también es válido. Esto es, el aumento de tasas ocasiona una baja transitoria de la inflación, con una posterior suba hasta un nivel mayor de largo plazo, implícito en el mayor volumen del stock de pasivos monetarios.

Para finalizar, puede observarse que la clave para asegurar el éxito de esta política, debería ser el análisis y la implementación de un conjunto de medidas de orden fiscal, monetario y de ajuste estructural, que logre contrarrestar la eventual demora en la respuesta de las expectativas, que se citara anteriormente.

Muy por el contrario, si se logra provocar un “shock de confianza”, el éxito podría estar asegurado. Podría ser conveniente realizar una presentación razonablemente dramatizada, mediante, por ejemplo, una alocución por Cadena Nacional, anunciando y explicando el “plan” que se pondría inmediatamente en vigencia.

Si éste es considerado adecuado y suficiente por la opinión pública, debería actuar como un bálsamo, ya que la confianza obtenida provocaría un incremento en la demanda de dinero que tendría efectos deflacionarios y dinamizadores de la actividad económica.

Por último, mediante esta política, podría bajarse la carga impositiva mucho más rápidamente, ya que, la menor tasa de interés dinamizaría la inversión. Una mayor actividad económica debería generar un aumento en la recaudación. Esto se vería reforzado, efecto Laffer mediante, si se bajan impuestos distorsivos.

La manipulación de la tasa de interés debería ser transitoria, ya que la rápida baja de la inflación, introduciría una tendencia genuinamente descendente. Sería el momento propicio, entonces, para liberalizar lo más rápidamente posible esta importante variable.

A todas luces, este esquema no luce como un clásico “ajuste recesivo”. Si se cumplieran todos los supuestos implícitos, sería una herramienta extraordinaria para consolidar el poder político del nuevo gobierno. Y la población, vería incrementar significativamente, en poco tiempo, su poder adquisitivo.

¡Un escenario soñado! ¿Será posible?

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