Reservas internacionales y base monetaria bajo un régimen de dolarización

La dolarización plantea un desafío a los economistas acostumbrados a analizar la macroeconomía con modelos convencionales. Un error común es suponer que una dolarización equivale a la versión extrema de un tipo de cambio fijo.

En un sentido estrecho, sin duda lo es. Pero las implicancias son muy distintas que cuando existe una moneda propia, no sólo desde el punto de vista macroeconómico sino también político e institucional. Otros aspectos de una dolarización también contribuyen a generar confusión. Uno de ellos concierne el rol de las reservas monetarias internacionales (RMI) y la base monetaria (BM), dos conceptos clave en el análisis de una macroeconomía abierta. En una economía dolarizada pierden el significado y la relevancia que tienen bajo cualquier otro régimen cambiario/monetario.

El FMI define las reservas monetarias internacionales (RMI) como “activos externos fácilmente disponibles y controlados por las autoridades monetarias para hacer frente a las necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, para intervenir en el mercado de cambios y otros objetivos relacionados... Los activos de reserva deben ser activos en moneda extranjera”.

Bajo libre movilidad de capitales, un régimen de tipo de cambio fijo implica una regla monetaria: la variación de las RMI determina la variación de la BM.

Bajo una dolarización (Panamá, Ecuador o El Salvador) o eurización (caso Kosovo y Montenegro), por definición, todos los activos del banco central están denominados en una moneda extranjera. Además, si al tipo de cambio de conversión las RMI equivalen a la BM, en efecto desaparecen al momento de la dolarización.

En el caso de que hubiera un excedente (como era el caso de la Argentina en 1999), el excedente pasaría a ser un activo neto del Estado, de manera directa si se elimina el banco central, o si este no fuera el caso, de manera indirecta a través de esa entidad. Bajo este último escenario, las RMI se convierten en un derecho del banco central sobre dólares (o activos líquidos en moneda extranjera de no residentes) que respaldan pasivos con residentes, tales como depósitos del gobierno, empresas públicas, bancos privados (vía encajes) e, incluso, particulares.

En el caso de que no sobreviviera el banco central post dolarización resultaría problemático estimar con precisión las RMI, ya que los ingresos y egresos de divisas se originan independientemente y de múltiples maneras por el sector privado. Cualquier dólar en la economía puede ser utilizado en una transacción económica entre un residente y un no residente. Por ejemplo, en el caso de Panamá, el FMI define las reservas internacionales como los activos externos netos de Banco Nacional de Panamá (BNP), que es un banco comercial de propiedad estatal. Sin embargo, estos activos externos netos reflejan la política financiera del BNP y no necesariamente representan las RMI en su definición convencional.

De hecho, el FMI reconoce que la necesidad “de mantener un colchón de liquidez en moneda extranjera difiere de los países no dolarizados, ya que [Panamá] no enfrenta el riesgo de fluctuaciones en el tipo de cambio y descalces de moneda… Panamá, al estar totalmente dolarizado, no necesita reservas internacionales para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio o evitar los descalces de moneda en los balances.”

La cuestión es algo más sencilla en el caso de Ecuador, ya que el banco central sobrevivió a la dolarización. Como explica Carlos De la Torre Muñoz, ex ministro de Economía, fueron las presiones del FMI “de mantener, al menos en apariencia, los estándares monetarios convencionales, derivaron en la conformación de lo que actualmente se conoce como la Reserva Internacional de Libre Disponibilidad (RILD), que no es sino el mantenimiento de activos por parte del Banco Central en el exterior sobre la base de los pasivos que mantiene como depósitos principalmente del gobierno central en sus cuentas”.

Como el Banco Central del Ecuador (BCE) es custodio de los encajes bancarios, sigue existiendo un vínculo entre las RILD que contabiliza el BCE y uno de los componentes de la BM convencional (los encajes). Por ejemplo, al 30 de abril de 2023, en el balance del BCE figuraban “Reservas internacionales” por USD 8.055 millones contra pasivos monetarios de USD 6.356 millones, de los cuales USD 6.269 millones correspondían a encajes bancarios.

La situación en Ecuador se complicó a partir de enero de 2010 cuando, siguiendo instrucciones de Rafael Correa, el BCE comenzó a financiar subrepticiamente al Tesoro (al mismo tiempo dejó de publicar el sistema de balances establecido por ley en 2000). Como explica el economista Juan Pablo Erráez, en la práctica esto implicó “adquirir papeles de la banca pública y en ese momento acreditar recursos en las cuentas de la banca pública en el BCE, es decir un incremento endógeno del pasivo del BCE, con el incremento de igual magnitud de un papel no líquido por el lado del activo.” Esto inicialmente no tiene impacto sobre las RILD. Pero si, por ejemplo, la expansión secundaria de dinero por el sistema bancario se dirigiera a pagar importaciones o girar fondos al exterior, esto comprometería la solvencia del BCE.

Según Erráez, este mecanismo de expansión del balance del BCE “le permite mayor capacidad de gasto al Ministerio de Economía y Finanzas”, pero reduce “la cobertura de Reservas Internacionales frente a los depósitos en el BCE, lo que pone en riesgo la capacidad que el Banco Central tiene para realizar pagos al resto del mundo o satisfacer la demanda de efectivo de las entidades financieras”.

Volviendo al caso general, otra diferencia importante entre las economías dolarizadas y las que economías tienen moneda propia es que, tal como sostiene el propio FMI, las primeras “no pueden acumular reservas emitiendo base monetaria a cambio de activos en divisas. En cambio, la acumulación de reservas se logra a través de depósitos centrales de otra entidad, como el gobierno (Kosovo, Panamá) o un fondo de liquidez financiado por bancos (Ecuador), controlado por el Banco Central”.

Sea como fuere, excepto en el caso de que los depositantes en el banco central (fundamentalmente el gobierno central) realicen pagos a (o reciban pagos de) no residentes contra sus depósitos, las variaciones de las RILD no reflejan movimientos en la balanza de pagos, como sería en el caso de la RMI.

En conclusión, el significado y la relevancia de las reservas internacionales en una economía dolarizada dependerá críticamente de si sobrevive el banco central como a) custodio de los encajes bancarios, y b) único canal para el ingreso y egreso de divisas. De no ser así, como es el caso de Panamá, el concepto carece de significado y operatividad. De hecho, las RMI no existen.

En el caso de Ecuador, el significado de las RILD fue cambiando a lo largo de tiempo. Inicialmente eran un indicador de la solvencia financiera del BCE, pero luego pasaron a ser un indicador de la solidez del sistema bancario. Con sus políticas de expansión del gasto público y financiamiento del déficit, Correa degradó la integridad financiera de ambos y sentó las bases del default de 2020.

La BM. En cuanto a la base monetaria, constituye el pasivo monetario del banco central, es decir aquel sobre el cual no paga intereses. Cuando un país tiene su propia moneda, este pasivo incluye la circulación monetaria más los encajes que los bancos mantienen depositados en la autoridad monetaria (que actúa como custodio).

Es útil conceptualizar a la BM como “dinero externo”, un activo neto (externo) para el sector privado. En contraste, el dinero bancario se considera “dinero interno”, es decir un pasivo de los bancos que sirve como activo y medio de cambio y que se cancela en el balance consolidado del sector privado.

Al dolarizarse la economía, el dinero externo desaparece y solo quedan en circulación a) dólares billete (que constituyen dinero externo de Estados Unidos), y, b) depósitos bancarios (dinero interno creado por el sistema bancario local). Es decir, el Estado (o su banco central) deja de tener un pasivo monetario.

Como sostienen Vera y De la Torre Muñoz, la BM es uno de los conceptos “esenciales de la teoría monetaria moderna y fundamento cuantitativo a partir del cual se produce y se explica la dinámica monetaria de una economía, se construyen los agregados monetarios y se diseña y se implementa la política monetaria.” Este concepto “se vuelve esquivo y presenta dificultades para su identificación y su comprensión adecuadas en una economía sin moneda propia”.

Parte del problema es que, una vez dolarizada la economía, ya no se puede estimar con precisión la circulación monetaria (o especies monetarias en circulación), que en una economía no dolarizada es el principal componente de la BM. Esto impide conocer con certeza el impacto que tienen los agregados monetarios sobre la actividad económica.

La dificultad en estimar el circulante puede llevar a conclusiones erróneas sobre la situación económica. Por ejemplo, si un turista extranjero visita Ecuador y paga en efectivo la cuenta del hotel y luego el hotel luego deposita ese dinero en el banco, el BCE registrará un aumento de los depósitos bancarios mientras que los billetes o especies monetarias en circulación (EMC) permanecerán constantes (es decir, aumentará M2).

Por otro lado, si un ecuatoriano retira USD 1.000 del banco y viaja a Miami y se compra un celular, el BCE contabilizaría una caída de USD 1.000 en los depósitos bancarios y un aumento de USD 1.000 en el circulante. Sin embargo, esto último sería un error, ya que los billetes salieron del sistema y no hay manera de contabilizarlos. Es decir, se estaría sobreestimando la oferta monetaria.

Juan Pablo Erráez propone un ejemplo que grafica el problema. Según las estadísticas oficiales, en 2017 aproximadamente 602.000 ecuatorianos viajaron a Estados Unidos. Si llevaron en promedio USD 1.000 en efectivo y retiraron esta suma de su cuenta bancaria, el BCE computó un aumento de USD 600 millones en las EMC, cuando, en realidad, ese dinero fue gastado en el exterior y ya no circula en la economía ecuatoriana.

Como explica Erráez, en una economía dolarizada es imposible determinar con certeza la cantidad de billetes que circulan en la economía. “Si las EMC están sobrestimadas,” agrega, “también lo estarían la Oferta Monetaria (M1) y la Liquidez Total (M2), lo que cambiaría las conclusiones a las que se puede llegar sobre los agregados monetarios y su relación con la actividad económica en Ecuador”.

En el caso de la Argentina, se estima que circulan entre 100.000 y 200.000 millones de dólares billete. Esto quiere decir qué si se avanzara con una dolarización, las EMC equivaldrían a casi 40% del PBI, lo que implicaría reconocer una monetización instantánea y brutal de la economía. A algunos economistas les cuesta entender esta realidad. Pero como sostiene Ricardo Arriazu, el agregado monetario relevante para la Argentina es M4, que no es más que el M3 en pesos (convertido a dólares) más todos los dólares que circulan en la economía (declarados y no declarados).

En la medida que la dolarización fuera creíble, una parte significativa de esos billetes saldrían de las cajas fuertes y se depositarían en los bancos contribuyendo a expandir el dinero bancario (interno). Hay que tener presente que en julio de 2019 los depósitos en dólares ascendían a USD 37.000 millones (a fines de abril 2023, sumaban USD 17.900 millones).

En conclusión, una economía dolarizada la relevancia de la BM para el análisis macroeconómico depende de: a) la posibilidad de estimar con precisión su componente más importante (las EMC), y b) de la supervivencia del banco central como custodio de su segundo componente (los encajes bancarios). Dada la dificultad de lo primero, resulta más útil emplear un agregado monetario más amplio como M3, ya que el dinero bancario si se puede estimar.

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