La peor semana

Hace tan sólo una semana nos sorprendíamos con que la inflación había viajado en marzo a una velocidad superior a la ya elevadísima que se descontaba. A la luz de los acontecimientos de esta semana, pareciera que el 7,7% de marzo marcó un antes y un después. Los relevamientos de alta frecuencia de las dos primeras semanas del corriente indicaron que abril podía dar incluso peor que marzo. Algunas voces comenzaron a esbozar un “8″ por delante por primera vez.

Tras el mal dato de inflación, antes de la (en ese momento esperada) suba de tasas y en medio de nuevos rumores sobre internas en el gobierno, el Contado Con Liquidación (CCL) se despertó el martes del letargo. Más allá de que el récord alcanzado esta semana sea nominal y los picos (de corrida) medidos en términos reales se encuentren todavía muy lejos, lo relevante fue la virulencia de su avance. El martes el CCL anotó una suba diaria de 3,9% (de $409 a $425) que, hasta ese momento, era la segunda más alta de la era Massa. La dinámica vertiginosa continuó y el viernes sí se logró el mayor salto de la gestión del ministro de 4,6%. De esta manera, el CCL subió de $403 a $455 en la semana, marcando una suba acumulada de cinco días de 12,9%. A modo de referencia, fue el mayor salto desde el fugaz paso de Batakis por el ministerio de Economía (+14,6% el 21/07) y, salteando este dato, desde la disparada que prosiguió a la renuncia de Martín Guzmán (+19,5% el 07/07/22).

En medio de este desaguisado, y antes de que se disparasen los dólares financieros, ya se sabía que el Banco Central (BCRA) no tenía otra alternativa que seguir jugando la carrera que exigía este nuevo nivel de nominalidad tras el dato de inflación de marzo. Obligado por el ritmo vertiginoso que habían tomado los variables entre martes y miércoles, se esperaba que el BCRA buscara shockear al mercado con una suba de tasas con el objetivo dual de amortiguar la escalada de los dólares y mitigar el riesgo de espiralización.

El miércoles, el Tesoro dio el puntapié con una fuerte suba de la LEDE corta a 132,6% de TEA. Cabe resaltar que, si bien implicó un alza de 760 puntos básicos desde la última licitación, se convalidaron sólo 17% de las ofertas, por lo que la tasa pedida por los inversores fue en verdad mucho mayor. En otras palabras, el mercado ya le había subido la tasa. Llegado el jueves, y para sorpresa de muchos, el BCRA no actuó en tándem con Finanzas y aplicó un hike de tasas más que homeopático. Apenas incrementó 300 puntos básicos tanto la de Pases a 1 día como la de LELIQ. Así, la primera saltó de 72% a 75% TNA (105,3% a 111,5% TEA) y la de política monetaria de 78% a 81% (113,3% a 119,4%). En consecuencia, el spread entre la LEDE de referencia y la LELIQ dentro del corredor de tasas (cuyo piso es Pases 1d) alcanzó un máximo desde su debut en julio 2022 de 1.310 puntos básicos (medido en TEA).

¿Cómo se entiende esta decisión del BCRA ante una nominalidad desbocada? Se infiere que busca ampliar la prima por plazo intentando redireccionar la liquidez a las subastas del Tesoro en un contexto en que el new money de las licitaciones (aún con las intervenciones del BCRA en el mercado secundario) volvió a escasear y complica de cara a un déficit primario que se perfila a 3,5/4% del PBI este año. Esto conlleva el riesgo de provocar una aceleración adicional en la velocidad de circulación del dinero (que en el extremo podría implicar un quiebre de los Plazo Fijo). Es decir, con el objetivo de no canibalizar con la deuda del Tesoro, el BCRA optó por remunerar los depósitos a una tasa de interés real negativa récord de la era Massa. Asumiendo que la inflación ya viaja a un ritmo de 8% mensual (151,8% anualizado) y que allí se han seteado las expectativas, la tasa de interés real ex ante se ubicaría en -12,6% anual. Con una suba de tasas tan magra, el BCRA reduce el atractivo del carry trade, que, vale decir, a inflaciones más altas tiene rendimientos decrecientes. El mercado dio el veredicto el viernes a la cuestionable decisión del BCRA del jueves: los dólares financieros tuvieron su ya mencionado mayor salto de la era Massa, de $435 a 455 pesos.

La abrupta suba de los paralelos tuvo su correlato en el dólar “soja”, que, ahora más que nunca, es la columna vertebral del Plan “Llegar”. Se vivieron momentos de zozobra entre martes y miércoles cuando la liquidación de los exportadores fue de apenas USD 36 millones y “cero”, respectivamente. Lógicamente, en un contexto de extrema fragilidad, el mercado entró en parálisis, sea porque los exportadores contaban con producto y no querían liquidar o porque a los productores no les cerraba para vender el precio pagado por tonelada (en dólares MEP y neto de retenciones apenas subió 4,8% con la implementación del dólar a $300). Sobre el cierre de la semana, las liquidaciones reaparecieron, llegando a USD 182 millones el viernes, aunque sembrando suspicacias sobre la genuinidad de esa acción.

A raíz de esto, los mercados de futuros tomaron nota y comenzaron a asignar cierta probabilidad que este approach heterodoxo de tipos de cambios diferenciales no sea suficiente para evitar el salto discreto del tipo de cambio, aún bajo esta administración. Las tasas implícitas de ROFEX entre 2.000 y 2.800 puntos básicos, llegando a 111% para mayo (gracias a la intervención del BCRA) y 171% en febrero 2024 (cuanto más lejana la plaza, menos volumen opera). Un punto para resaltar es que el mercado comienza a ver algún tipo de evento disruptivo entre fines de julio y fines de agosto. La tasa forward entre estos meses (la tasa implícita de agosto vista desde fines de julio) saltó de 131% a 155% TNA en la semana (equivalente a tasa efectiva mensual pasando de 10,8% a 12,7%).

Pensando en lo que viene, si la tasa tuviera un nuevo shock, incluso siendo exitosa en la recalibración miedo-codicia (carry trade), sólo postergaría el inexorable derrotero hacia una mayor nominalidad. Ya entramos en una dinámica compleja en el que, a mayor inflación, más huye la gente del dinero (aceleración de la velocidad de circulación), retroalimentando el fenómeno. Y esto sin incluir la fuerte emisión monetaria de fuentes exógenas (déficit primario, dólar “soja” y operaciones de mercado abierta para mantener la deuda en pesos performing) que podría llegar a 6% del PBI y, si bien de alguna manera ya ha comenzado a colarse en las expectativas de los agentes, agravará el cuadro.

¿Cómo y cuándo frena esto? La evidencia empírica, en general, y la historia argentina, en particular, enseña que los regímenes de alta inflación si bien son volátiles, suelen ir marcando pisos y valles cada vez más elevados y no detienen su marcha hasta toparse con un plan de estabilización. Los a la postre fracasados Plan Austral, Australito y Primavera implementados en el segundo lustro de los años 80 fueron exitosos transitoriamente en desinflar pero sin ancla fiscal terminaron cayendo en saco roto. Hoy ni eso tenemos. Sin tiempo, sin credibilidad y sin convicción, es utópico imaginarse a un oficialismo emprendiendo una aventura de este estilo a tan sólo ocho meses de dejar el gobierno. Por lo tanto, sólo puede esperarse que la nominalidad siga acelerando. Lo único que puede operar como amortiguador en el sentido contrario es la expectativa de un cambio de régimen económico a partir de diciembre.