Incoherencias del cepo, normalización cambiaria y transición política

El cepo cambiario tenía como objetivos proteger el salario real, redistribuyendo ingresos hacia sectores de bajos recursos y asegurar divisas para financiar el crecimiento. Ninguno de esos objetivos se cumple debido a que:

1. El cepo subsidia las importaciones y grava exportaciones con impacto negativo sobre el empleo, la producción doméstica y la oferta neta de divisas;

2. La brecha cambiaria que resulta del cepo implica una redistribución del ingreso a favor de los que tienen activos en dólares o ingresos en dólares;

3. Las expectativas de devaluación implícitas en la brecha se incorporan a los precios de la canasta familiar perjudicando a los sectores más vulnerables;

4. Se entregan divisas al tipo de cambio oficial a deudores privados con el exterior y a empresas que colaboran con el Plan Precios Justos; los beneficiarios son en general empresas grandes, mientras que el racionamiento pega de lleno en el sector pyme.

5. La brecha induce subfacturación de exportaciones, contrabando y sobrefacturación de importaciones -mecanismos de fuga de capitales asociados con aumento de la informalidad-.

6. Los tipos de cambio múltiples (dólar soja, Vaca Muerta, Malbec) representan subsidios a los sectores exportadores que son por lo general empresas grandes en sectores concentrados.

7. La incertidumbre del costo de reposición -en extremo racionamiento- genera remarcaciones de precios en base a estimaciones subjetivas de costo y/o sustitución por insumos locales más caros e ineficientes; ello constituye un factor estructural que reduce la eficiencia y el bienestar.

En un contexto de alta inflación y transición política, y agravado por la extrema sequía, la respuesta oficial ha sido el endurecimiento del cepo. Esto profundiza la restricción de divisas dando lugar a un tipo de cambio oficial real multilateral atrasado -un 25% comparado con fines de 2019. El racionamiento de importaciones mejora los márgenes de los proveedores locales menos eficientes, facilitando la emergencia de “monopolios” locales.

A pesar de un programa fiscal acordado con el FMI, la inflación sigue en alza erosionando los salarios reales y aumentando la pobreza; la participación de los trabajadores en la distribución del ingreso se redujo de 51,7% en el primer semestre de 2016 a 45% en el primer semestre de 2022. La caída de salarios y el valor reales de planes sociales y jubilaciones se agudizó desde entonces. Las distorsiones generadas por el cepo cambiario dan en parte cuenta de esta tendencia.

El desincentivo para invertir en el sector transable generador de divisas es proporcional a la brecha cambiaria. El atraso cambiario induce una merma de inversión en los sectores dinámicos de exportación con ventajas competitivas (agro, energía, minería, automotriz, etc.). El resultado es menor crecimiento por menor inversión en los sectores competitivos y por menor disponibilidad de divisas que limitan la oferta de insumos importados que precisa la industria y la rama de los servicios.

¿Quiénes se benefician? Además de los mencionados, se benefician los sectores empresarios ineficientes que debido a la restricción de divisas para importar mejoran su posición en el mercado local. El poco eficiente sector ensamblador de Tierra del Fuego recibe, además de protección y desgravación del impuesto a las ganancias y el IVA, el subsidio cambiario implícito de las importaciones. También, los deudores impositivos que declaran sus ingresos y activos al dólar oficial y pagan sus obligaciones vendiendo divisas en el mercado libre. La falta de transparencia en la asignación de los permisos y dólares para importación es una fuente de corrupción que beneficia a sectores y empresas mejor conectadas.

Aun en una coyuntura electoral de alta inflación e incertidumbre como la actual, existe una oportunidad de flexibilizar el cepo cambiario acompañado de una corrección cambiaria; la sequía récord que afecta al agro -principal proveedor de divisas - en cualquier caso, la justifica. Se podría suavizar la magnitud de dicha corrección acudiendo a una Facilidad Especial del FMI para cubrir situaciones extraordinarias con impacto negativo en la balanza de pagos el balance presupuestario. El sistema de tipo de cambio reptante debería a posteriori evitar nuevos atrasos del tipo de cambio real.

El costo de flexibilizar el cepo es menor al de endurecerlo. El pass though a inflación de una devaluación hasta puede ser inferior a las remarcaciones defensivas de precios resultado de múltiples y descoordinadas expectativas subjetivas y una prima por incertidumbre que al final hasta puede implicar una inflación más alta inclusive.

La alternativa de generar un nuevo dólar agrícola por un plazo determinado genera nuevas distorsiones y transferencias de ingreso regresivas. Lo efímero de dicha medida generará sustituciones (se anticipan liquidaciones de exportación que implica menos liquidaciones luego) o bien se aguarda en silos la venta de granos ante la expectativa de unificación cambiaria bajo un probable cambio de gobierno.

Por otro lado, el levantamiento brusco de las restricciones cambiarias podría conllevar fuertes aumentos del tipo de cambio a través del mercado y (al principio) de la tasa de interés doméstica. Al restablecer la libre movilidad de capitales y un tipo de cambio único y reptante, la tasa de interés doméstica pasa a ser el principal instrumento para restringir la demanda de dólares y/o regular la cantidad de dinero en la economía. Bajo tales circunstancias, y sobre todo en ausencia de un plan de estabilización implementable y creíble, es preferible una salida gradual del cepo evitando una devaluación brusca.

Bajo el esquema propuesto de devaluación y reducción gradual de restricciones, el tipo de cambio comercial oficial debería permitir que el BCRA acumule reservas netas. Se mantendría la restricción de venta de divisas para fines no comerciales, al menos mientras el nivel de reservas internacionales netas sea cercano a cero. En paralelo, se propone habilitar un mercado de tipo de cambio libre financiero para canalizar las operaciones financieras desdoblando de hecho el mercado cambiario. Las transacciones de servicio de deuda, turismo y movimientos de capitales se canalizarían por este medio minimizando el actual goteo de reservas internacionales.

Con mercados duales, tras la devaluación inicial, la necesidad de tasas de interés elevadas disminuiría. La oferta de bienes mejoraría por la mayor competitividad de la producción doméstica y por la gradual normalización de la capacidad de comprar insumos importados críticos para la industria.

En el contexto electoral actual, la expectativa prevaleciente es un revés electoral del oficialismo; para la política cambiaria, esto supone el levantamiento eventual del cepo. En la medida que tales probabilidades se conviertan en certezas, los mercados seguramente se anticiparán ingresando capitales mientras la brecha cambiaria es alta y los precios de los activos están deprimidos en dólares.

Esta condición de contorno posiblemente implique una mayor oferta de dólares en el mercado y una apreciación real del tipo de cambio libre. Esto a su vez facilita la implementación de la política propuesta al reducir la presión devaluatoria del tipo de cambio comercial en la medida que se achica la brecha cambiaria. Durante la transición política hasta el nuevo gobierno, y con el fin de mitigar la volatilidad de la brecha entre el mercado comercial y el libre, las autoridades podrían implementar restricciones a ingresos y egresos de capitales de corto plazo.

La brecha entre el mercado libre y el comercial corre el riesgo de replicar los problemas que genera el cepo incluyendo sub y sobre facturación del comercio exterior, expectativas de devaluación, etc. Por ello la segmentación del mercado en una franja comercial y otra financiera puede ser a lo sumo una solución transitoria. A mediano plazo, el mercado de cambios único es la alternativa más eficiente; el cómo llegar a él será el desafío del próximo gobierno.

La precondición para converger a un tipo de cambio único es un programa de estabilización con anclas fiscales y monetarias estrictas, junto con el programa de normalización cambiaria y tarifaria. La credibilidad del plan requiere acuerdos básicos entre la oposición y el gobierno en el marco de una renegociación de metas con el FMI. Los acuerdos deberían incluir más adelante reformas para mejorar la inserción de Argentina en el mundo, para formalizar el empleo y la actividad privada y para recuperar los incentivos a la inversión y para sostener la estabilidad presupuestaria en el largo plazo.

Es impensable que en un año electoral el FMI renueve el Acuerdo de Facilidades Extendidas sin consultas con la oposición. Para el gobierno actual, terminar el mandato en forma ordenada sería un logro político importante. Para la oposición implicaría comenzar a arreglar los problemas antes. No es un juego de suma cero en donde lo que gana uno lo pierde el otro. La sociedad está impotente frente a la falta de acuerdos básicos entre las principales fuerzas políticas. Tal vez el desafío del antisistema esta vez los despierte.

En síntesis, el levantamiento gradual del cepo es la opción más conveniente para recuperar la capacidad de generar divisas y facilitar la recuperación sostenible de la actividad. El programa debe ser parte de un plan integral de estabilización y crecimiento en el marco de acuerdos con la oposición y debe enmarcarse en el contexto de una renegociación del Acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI. La ausencia de acuerdos inter partidarios y la “toma” del Estado por intereses corporativos, es la causa fundamental detrás de la destrucción virtual de la moneda; el pecado original.

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