El elefante de la macroeconomía sigue en la habitación

Nadie disputaba a fines del año pasado que la sequía tendría un impacto negativo sobre la economía durante 2023. La cosecha de trigo había disminuido a casi la mitad y se preveía que también perjudicaría las de soja y maíz. Cuando comenzó enero, las Bolsas de cereales de Rosario y Buenos Aires proyectaban en promedio una cosecha de 39 millones de toneladas de soja y de 50 millones de toneladas la de maíz; una caída de entre 3% y 9% respecto a 2022. Los pronósticos de lluvia anticipaban una mejora del clima a partir de la segunda mitad de enero por lo que el impacto -se esperaba- se acotaría a esos niveles.

Febrero, sin embargo, fue más seco y caluroso de lo previsto, lo que empujó hacia abajo las proyecciones de cosecha de soja y maíz a 36,3 y 42,5 millones de toneladas. Pero lo peor todavía estaba por venir: la terrible ola de calor durante casi tres semanas y la escasez de precipitaciones tuvo un impacto demoledor en marzo. En solo tres semanas, las proyecciones cayeron un adicional de 10 millones de toneladas para la soja y 7 millones de toneladas para el maíz.

No se puede entender lo que viene en la economía argentina sin tener en cuenta el brutal impacto de la sequía. Nuestros cálculos en Equilibra indican que este año habría una caída de USD 18.500 millones de liquidación de exportaciones agroindustriales, USD 4.200 menos de recaudación por retenciones sobre esas exportaciones y una contracción del sector agropecuario del orden del 18% respecto a 2022, lo cual supondría un impacto negativo directo sobre el PBI de más de 2 puntos porcentuales. Un verdadero bombazo.

El brutal impacto de la sequía que se reveló durante marzo cambió lo que pensábamos hace poco más de un mes atrás. Primero, anula toda posibilidad de considerar un escenario optimista, al que a principios de 2023 le asignábamos una baja chance de ocurrencia, pero chance al fin.

Ese escenario suponía que, si el efecto “Niña” comenzaba a esfumarse a mediados de enero -conjetura a la que los mapas de clima le asignaban una posibilidad alta- si el gobierno conseguía financiamiento externo adicional a la activación del swap con China y si la incertidumbre política disminuía, la actividad podía tener una leve suba (2%) y la inflación bajar al rango de 70%-80%. Ese escenario tiene hoy probabilidad cero.

El escenario más probable, que a principios de año suponía una inflación similar a la de 2022 (algo arriba de 90%) y una contracción económica suave (1%), ahora ha mutado a un cuadro estanflacionario agudo: una inflación con un piso de 110% interanual y una actividad que se contraería algo más de 3 por ciento.

Pero también se ha agravado y aumentado las chances del escenario pesimista. En esencia, éste supone una contracción muy fuerte de la actividad (mayor a 5%) y una tasa de inflación que en algún momento del año alcanzaría los dos dígitos mensuales. El dilema central que enfrenta la economía en 2023 es cómo compensar los USD 18.500 menos que habrá disponible para importar y, en paralelo, cómo administrará el Gobierno la inevitable caída de los recursos públicos.

¿Qué estamos viendo respecto a la cuenta en dólares?:

1) ineludible, es que la economía agudice su tendencia contractiva -que había comenzado a manifestarse durante la segunda mitad de 2022-, por la cual se ahorrarán dólares por la vía de menores importaciones;

2) inevitable, será una reducción de reservas internacionales netas (RIN) en el BCRA. La caída durante el primer trimestre de 2023 acumuló cerca de USD 5.200 millones. Seguramente, comenzará a apaciguarse o, incluso, revertirse durante el segundo trimestre, cuando comience la temporada de liquidación de la cosecha gruesa, potenciada por la reedición del “dólar soja” anunciado en la última semana. Pero la tendencia declinante probablemente vuelva a activarse en algún momento entre julio y agosto cuando disminuya la liquidación de la cosecha gruesa;

3) que el Gobierno consiga alguna fuente adicional de financiamiento. Una línea de REPO con bancos privados, como se conjeturaba hace un mes atrás, parece a esta altura y en estas circunstancias muy poco probable. Podría ocurrir que se logre activar otro tramo del swap con China, que se consiga alguna línea crediticia de Brasil -tal vez vía el Banco de Desarrollo, BNDES-, que se sume alguna línea de financiamiento multilateral como las vinculadas al BID y al Banco Mundial sobre las que trabajó el ministro Massa en su reciente visita a Washington. La vía de financiamiento externo es incierta y limitada en un contexto en el que se percibe al gobierno de salida. En cualquier caso, no alcanzará a suplantar los dólares que se perderán con la menor cosecha; y

4) que se implemente alguna forma de racionamiento de la demanda privada de dólares vía el mercado único y libre de cambios (MULC). Habrá sin dudas un endurecimiento del cepo. Seguramente se irá haciendo cada vez más difícil la aprobación de las SIRA (Sistema de Importaciones de la República Argentina), sobre todo para importar bienes de consumo que compitan con sustitutos locales. Algo parecido probablemente ocurra con el pago de servicios de la deuda privada en dólares.

Es posible que el BCRA induzca a las empresas a que renegocien/rollen una mayor porción de los vencimientos. Se escuchan rumores también de mayores limitaciones al acceso hasta USD 200 dólares mensuales para la compra de dólares. Nuestra mirada, sin embargo, es que un endurecimiento del cepo difícilmente alcance para racionar los dólares faltantes. Nos inclinamos a pensar que el gobierno tendrá que implementar algún mecanismo adicional para sacar demanda privada de dólares en el MULC.

Descartamos que el equipo económico devalúe de forma discreta en el segmento del tipo de cambio oficial. Se seguirá con un deslizamiento cambiario en línea con la inflación (o, incluso, algo por debajo si se puede en el tránsito a la elección presidencial).

Devaluar en este contexto redundaría en una fuerte aceleración inflacionaria, caída de la actividad y el empleo y un enorme conflicto social y político. Sería el golpe final a cualquier aspiración electoral del gobierno, por muy modesta que hoy sea. Con un salto devaluatorio se materializaría el escenario pesimista.

Estamos convencidos que, de ocurrir, no será producto de una decisión voluntaria y meditada, ni ejecutada por el actual equipo económico. Antes que devaluar, quedan otras opciones menos disruptivas. Una de ellas sería desdoblar formalmente el mercado cambiario. Las exportaciones de bienes, así como los insumos y bienes de capital importados y parte de los servicios de deuda preexistentes se podrían mantener en un mercado administrado, en el que el Gobierno pueda tener un superávit y con él acumular reservas; y en otro mercado, también oficial y más bien libre, en el que se liquiden exportaciones e importaciones de servicios, servicios de la deuda nueva, entrada de capitales y, con restricciones, pagos de dividendos y compra de dólares. Dado que se mantendrían controles sobre estas operaciones, persistirían los mercados informales.

Un desdoblamiento cambiario seguramente induciría una aceleración de la inflación; por ese motivo, el Gobierno prefiere evitarlo por el momento. Hasta acá pareciera primar la iniciativa de intensificar el cepo. Si no es un desdoblamiento del tipo que esbozamos arriba, el Gobierno debería estar considerando algún otro mecanismo de limitación al acceso al MULC porque la dinámica declinante de las reservas no puede sostenerse en lo que resta de acá a las elecciones, por más dólar soja/agro y endurecimiento del cepo que se implementen.

No descartamos que en algún momento futuro el Gobierno se vea obligado a exigir que el pago de los gastos en dólares con tarjeta de débito y crédito se haga con dólares propios del sector privado. Este ítem representa más de USD 6.000 millones anuales que compiten con otras importaciones que son más importantes para el funcionamiento de la economía. Esta medida no impactaría -al menos de forma directa- sobre la inflación e impulsaría -al menos en el margen- el nivel de actividad, sobre todo en el sector de turismo.

Por su puesto, al desviar demanda de dólares que hoy se canalizan vía el MULC a los mercados alternativos (MEP), observaríamos un ensanchamiento de la brecha cambiaria. Pero más allá de que tenga efectos inflacionarios, no vemos cómo, en este contexto de exceso de demanda de dólares, la brecha no se ensanche y la inflación no se acelere.

La perspectiva de un ensanchamiento de la brecha cambiaria fue precisamente lo que llevó al Gobierno tomar las recientes medidas vinculadas a las tenencias de títulos públicos en dólares por parte de los entes públicos. La venta de Bonares -principalmente en manos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad del Anses- busca alimentar la oferta de instrumentos que el sector privado utiliza para comprar dólares MEP y CCL. Los entes públicos deberán vender estos títulos contra pesos manteniendo o bajando el precio en pesos de estos activos y así reduciendo parcialmente la tendencia al alza de los tipos de cambio alternativos MEP y CCL y con el 70% de lo producido suscribir nueva deuda en pesos (indexada a la inflación o el tipo de cambio oficial).

De ese modo, el Tesoro conseguiría financiamiento en pesos sin recurrir de forma directa al BCRA, lo cual está muy limitado por el acuerdo con el FMI. Dejando de lado el impacto de mediano plazo que la medida puede tener sobre la sostenibilidad de la deuda pública -podrían pasar a manos privadas títulos públicos por hasta USD 15.000 millones nominales a una paridad de 25%- y sobre el patrimonio de los entes públicos (con el FGS a la cabeza), las recientes medidas no atacan el principal problema que plantea la sequía: la falta de dólares.

Las medidas ayudarán en el corto plazo a financiar el déficit fiscal y contener los efectos de la demanda privada de cobertura sobre los tipos de cambio alternativos. Pero no inciden sobre la administración del faltante de dólares. El elefante sigue en la habitación. Como mencionamos, la estrategia que está impulsando el Gobierno es alentar la liquidación de dólares con un nuevo “dólar soja” e incluso uno que incluya otras exportaciones agropecuarias (“dólar agro”), racionar la demanda privada de dólares en el MULC con un endurecimiento del cepo y buscar financiamiento externo. Al menos que nos sorprenda con un flujo de financiamiento contundente que hoy cuesta vislumbrar, advertimos que esta estrategia luce insuficiente para racionar los dólares que faltan.

Puede ser que se queden cortos y tengan que implementar otras medidas más contundentes como un desdoblamiento cambiario o, al menos, pasar el pago de gastos en dólares con tarjetas por fuera del MULC. Aún si la estrategia elegida es suficiente para racionar el faltante de dólares, no impedirá el cuadro estanflacionario agudo. Nuestro temor es que, si la estrategia elegida resulta insuficiente para detener el deterioro de las reservas, y las medidas más contundentes que sugerimos no se implementan a tiempo y/o son mal comunicadas, se corra el riesgo de que movernos a un escenario pesimista.

La caída de reservas hasta aquí no ha sensibilizado a los depósitos privados en dólares. Si bien el sistema bancario está muy líquido en moneda extranjera, y no vemos riesgo de crisis bancaria, un escenario en el que continúe la trayectoria declinante de las reservas podría generar mayores retiros de depósitos, aumentar la incertidumbre económica y política y gatillar un fogonazo inflacionario. Dada la fragilidad de la situación, es preferible evitar este escenario.

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