La sequía obliga al BCRA a caminar por la cornisa

En los últimos 46 días desde que comenzó la racha negativa de venta de dólares de las reservas (17 de enero), el BCRA se desprendió de USD 2.835 millones, llegando a ser la segunda peor marca para este lapso en la Administración Fernández (detrás de USD 3.304 millones entre septiembre y octubre 2020).

En lo que va del corriente mes acumula un rojo de USD 1.468 millones, ubicándose como el peor marzo bajo controles de cambios y el segundo peor si se incluyen aquellos de libre movilidad de capitales (USD 1.696 millones en 2018, en el inicio del Sudden Stop de aquel año) y el más desfavorable inicio de mes desde octubre 2019 (USD 3.461 millones, cuando había un cepo light tras la victoria del Frente de Todos en las PASO).

El factor explicativo de esta tendencia hay que buscarlo de manera más general en el control de cambios en sí mismo, que desalienta exportaciones e incentiva importaciones, y, en particular, en los dólares “soja” de septiembre y diciembre pasados.

Ambos Programas de Incremento Exportador (paradójicamente, no incrementaron nada, sólo adelantaron) provocaron una liquidación anticipada de soja que típicamente hubiera sido liquidada en los meses de verano por USD 10.920 millones (USD 7.765 millones en el primer programa y USD 3.155 millones en el segundo).

En otras palabras, el súper bajón en la liquidación del agro del primer trimestre (USD 5.300 millones o caída de 66% anual) es hijo de la súper liquidación de soja de fin de 2022. Hay que decir que también incidió el efecto de la sequía sobre el trigo, cuyo valor cosechado se cayó en USD 3.250 millones, lo cual redunda en menores exportaciones por un estimado de USD 2.300 millones.

Hasta ahí la historia de lo que fue un verano más que duro para la autoridad monetaria pero la pregunta relevante es cómo sigue la película. El panorama es aún más sombrío con una sequía que ya se perfila para ser histórica.

Las estimaciones de las principales Bolsas de comercio vinculadas al agro están en 25 millones de toneladas para la soja (mínimos desde 1999/2000) y 36 millones de toneladas para el maíz (mínimos desde 2014/2015), con perspectiva de nuevos recortes. Esta producción agregada de los dos principales cultivos de la cosecha gruesa de 61 millones de toneladas implicaría un desplome de 36% anual y los niveles más bajos desde la campaña 2010/2011. En términos de exportaciones ambos complejos exportadores pasarían de exportar USD 34.417 millones en 2022 a un estimado de USD 18.500 millones.

Dicho de otro modo, el BCRA deberá atravesar el segundo y tercer trimestre con exportaciones agrícolas que caerán USD15.900 millones (si se incluye trigo la cifra trepa a US$18.300 millones).

Para marcar el orden de magnitud, esto representa el 21% de las exportaciones totales del año pasado y el 264% del saldo comercial. Como puede observarse, el principal inflow del mercado de cambios tendrá un recorte más que significativo.

La segunda pregunta que cabe hacerse es ¿cómo enfrentará el BCRA semejante evento disruptivo? Probablemente con los mismos elementos utilizados en los últimos tres años y a la espera de que sea suficiente para evitar convalidar un salto discreto del tipo de cambio oficial.

En primer lugar, del lado de la demanda, la represión de importaciones comenzará a plasmarse plenamente sobre el mercado de cambios en la segunda quincena de abril. Esto es porque en ese momento expirarán las últimas SIMI (Sistema de Monitoreo de Importaciones) expedidas hasta el 14 de octubre 2022 (el BCRA tenía un plazo para entregar los dólares a la demanda autorizada de 180 días), quedando sólo las SIRA, que a todas luces son mucho más restrictivas. En otras palabras, la demanda de divisas debería atenuarse.

El enfoque actual del SIRA, cuyas restricciones draconianas fueron uno de los principales explicadores de la contracción económica anualizada de 8,3% entre agosto y diciembre, no sólo se mantendrá, sino que se intensificará vía reducción de autorizaciones.

Por el lado de la oferta, no cabe esperar otra cosa que un nuevo dólar “soja” que vaya en la búsqueda de maximizar la magra liquidación del agro. En este sentido, es probable que el relanzamiento del esquema tenga que ofrecer no sólo un tipo de cambio diferencial más alto (entre 35% y 40% superior al oficial en sus versiones anteriores) sino una ventana de liquidación más amplia. La emisión monetaria inherente a este esquema (2,1% del PBI en 2022) será el costo a pagar por esta administración en el intento de llegar al otro lado de la orilla.

En síntesis, la renuencia a devaluar trae, por el lado de la demanda, una parálisis de la actividad económica (al margen del impacto directo de 2,5/3% del agro en la caída del PBI) y, por el lado de la oferta, emisión monetaria relevante asegurada. Es decir, se garantiza la estanflación.

Por último, los stocks. Las reservas netas estimadas (en base a la metodología del FMI) se ubican en US$3.200 millones y llevan una caída acumulada desde el pico de fin de 2022 de unos US$4.400 millones. La modificación de la meta de reservas fue una mera confesión de que Argentina no sólo no va a cumplir la meta de reservas este año (US$12.000 millones requeridos a fin de 2023) sino que tiene un complejísimo problema de nivel de reservas.

El equipo económico intentará elevar transitoriamente el stock con dólar “soja” y restricciones a la demanda durante la fase estacional más favorable del agro (entre abril y julio). Podría surfear la ola hasta allí, pero a partir de agosto el ciclo vuelve a jugarle en contra. Comenzará a mermar la (este año más que magra) liquidación de la cosecha gruesa, al mismo tiempo que se conocerá el resultado de la elección PASO.

Un eventual triunfo de la oposición redundaría en un incremento significativo de la probabilidad de apertura del cepo en el futuro mediato. Esto podría provocar un estrangulamiento del mercado de cambios, con importadores que seguirían “tirándose de cabeza” (sin diferencia a la situación actual) pero con exportadores (de todos los rubros) que podrían retirarse del lado de la oferta del mercado de cambios. En ese punto, el drenaje de reservas se intensificaría y el Gobierno podría encontrarse entre la espada y la pared con un stock de reservas netas que difícilmente despegue mucho de “cero” a lo largo del año.

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