Tasas de interés: el Banco Central posterga lo inevitable

El Indec informó que los precios minoristas subieron 6% en el primer mes del año, acelerando desde 5,1% en diciembre y 4,9% en noviembre. En sintonía, la inflación núcleo (que excluye estacionales y regulados) también apuró el paso por segundo mes consecutivo: 5,4% en enero, desde 5,3% y 4,8%, respectivamente.

Vale decir que el fuerte aumento de la carne vacuna (5% de ponderación) estuvo concentrado en los últimos días del mes, por lo que con su suba promedio de 3,9% (también incluyendo cerdo y pollo) prácticamente no se vio reflejada en el índice total. Los relevamientos de precios en mostrador informan subas de entre 40% y 50% en las últimas cuatro semanas, que redundarán en un impacto significativo sobre la inflación de febrero. A saber, estos aumentos no son otra cosa que la reversión del abaratamiento relativo de la carne en el segundo semestre de 2022 –suba acumulada de 7% frente a 43% del IPC - producto de la sequía.

Aun faltando datos de la mitad del corriente mes, por lo que es temprano para augurar cifras, ya se sabe que este elemento presionará para que el ritmo de suba de los precios no afloje. De los relevamientos de alta frecuencia a mediados de febrero se desprende que la inflación general seguiría en el orden de 6%, con la núcleo viajando en torno a 7%, probablemente reflejando ya el aumento de la carne.

La impertérrita reacción del Gobierno a una innegable aceleración de la nominalidad fue llamativa. El viceministro de Economía Gabriel Rubinstein tuiteó que “los fundamentos macro (fiscales, monetarios y cambiarios), son consistentes con un IPC del 4% o menos” y que se espera una inflación que se acerque a 3% hacia fin de año. De esta manera, se pasa por alto que el ministro Sergio Massa había anticipado hace tan sólo un mes una inflación con un “3 por delante” para abril, corriendo nada menos que ocho meses el horizonte del supuesto sendero desinflacionario. A confesión de parte, relevo de pruebas.

Dos días después, el oficialismo recibió otros dos baldazos de agua fría que confirman el cambio de ritmo de suba de precios. El Índice de Precios Mayoristas marcó una suba mensual de 6,5%, luego de haber hecho piso en octubre con un avance de 4,8% y el Costo de la Construcción sin mano de obra (para evitar la estacionalidad de las paritarias) saltó de 5,1% en diciembre a 5,8% en enero. Así, la nominalidad parece consolidarse en torno a 6% mensual, equivalente a un ritmo anualizado de 101,2 por ciento.

Los inversores tomaron nota de este cambio de tendencia y comenzaron a actuar en consecuencia. No es casual que, en la licitación del Tesoro de esta semana, $222.000 millones de los $416.000 millones emitidos (53%) hayan sido captados por una Letra ajustable por CER que pagó 5,3% de TEA (Tasa efectiva anual) a junio, con una oferta que más que dobló lo finalmente adjudicado.

La Secretaría de Finanzas cumplió una máxima del mercado: “ofrecer lo que los inversores demandan”. En la misma línea, para capturar $94.000 millones (22%) en la LEDE que vence el 31 de mayo, el Tesoro tuvo que convalidar una TEA de 118,1%, que estuvo en línea con el mercado secundario e implicó una suba de 558 puntos básicos desde el 112,5% de TEA licitado el 21 de enero último.

Así, se ensanchaba el corredor de tasas, que tiene como piso a la tasa de Pases Pasivos a 1 día del BCRA (TEA de 105,3%) y techo en la LEDE licitada más corta (TEA de 118,1%), quedando la tasa de LELIQ (TEA de 107,35%) mucho más cerca del límite inferior que del superior. En otras palabras, con el Tesoro moviendo primero, quedaba todo allanado para que el BCRA pudiera subir la tasa de política monetaria, como ya ocurrió en el pasado desde que coexisten en funciones Sergio Massa y Miguel Pesce.

Sin embargo, nada de esto ocurrió. El directorio de la autoridad monetaria comunicó el jueves que mantiene sin cambios la tasa de política monetaria en 75% nominal anual (107,35% de TEA), quedando inalterada desde el último ajuste de 550 puntos básicos el 15 de septiembre último.

Una de las principales razones esgrimidas fue que “la inflación núcleo se ubicó en un nivel similar al de diciembre”, obviando que la suba de 0,1 puntos porcentuales (pp) entre diciembre y enero se dio tras un avance de 0,5 pp entre noviembre y diciembre. Sobre este punto, vale volver al precio de la carne, cuyos aumentos seguramente le pongan un nivel más elevado a la núcleo en febrero, estirando la aceleración a tres meses y a más de 0,6 puntos porcentuales desde el (elevado) piso de noviembre. En otras palabras, el directorio del BCRA perdería este ya débil argumento en las próximas semanas.

Otra de las tesis esbozadas para defender el status quo fue que “las tasas de interés continúan en terreno positivo en términos reales”. Esta afirmación sólo es cierta si para calcular la tasa de interés real ex ante se toma la expectativa de inflación del REM de enero, en el que los consultores esperaban registros mensuales de 5,5%, 6% y 5,8% para febrero, marzo y abril, ritmo consistente con 96% anualizado e inferior al 107,35% de la TEA de Leliq, lo que redundaría en una tasa de interés real anual de 5,8 por ciento.

Es probable que los economistas consultados por el REM revisen al alza sus expectativas en la próxima encuesta tras el dato de enero, reduciendo este rendimiento positivo. No obstante, no hace falta esperar a dicha publicación al contar con la inflación embebida en los precios de mercado.

La tasa de inflación anualizada implícita entre Ledes y Lece está en 106,5% a abril (6,2% mensual promedio), 113% a mayo (6,5%) y 109,2% a junio (6,3%). Midiendo la tasa de Leliq contra estas inflaciones, se obtienen tasas reales anualizadas de 0,4%, -2,7% y -0,9%, respectivamente. Es decir, la tasa de interés real ex ante sólo empata con la inflación a abril, pero se vuelve negativa si se amplía el horizonte.

Como está a la vista, este argumento también es un tanto débil. La misma realidad exhibe que esta tasa de interés de política monetaria ya no es suficiente para contener una nueva aceleración de la inflación. El Tesoro demostró esta semana que la suba de tasas ya está entre nosotros, pero el Banco Central, cuya tasa de interés es la más relevante en términos de inflación al ser la única que permite esterilizar liquidez, todavía resiste.

Es probable que termine cediendo y ajustándola al alza. La “prudencia” por la que tanto aboga en el Comunicado oficial debería primar y no demorar la decisión. Los regímenes de tres dígitos se caracterizan por ser extremadamente volátiles y con sesgo a la espiralización. No para bajar la inflación sino para contener estos riesgos, la autoridad monetaria debería actuar con urgencia.

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