¿Bomba de tiempo?: cinco factores que explican la sustentabilidad de la deuda

La última semana se generó mucho revuelo en el mercado por el comunicado de la Mesa Nacional de Juntos por el Cambio, que aludió a una “bomba de tiempo” y a la “utilización abusiva de instrumentos financieros en pesos”.

Al respecto quiero señalar dos cosas, en primer lugar, que en democracia es legítimo el disenso sobre la política económica y la crítica fundada con propuestas superadoras, pero que el uso de términos alarmistas en un contexto internacional complejo y en un año electoral como es 2023, obliga a toda la dirigencia política a ser sumamente cuidadosa tanto en discursos como en acciones, para no generar una profecía auto cumplida que uno supone que argentinos de bien no desean provocar.

Más allá de estas cuestiones, me parece muy importante señalar cuestiones objetivas que hacen a la cuestión del endeudamiento que desmienten la existencia de esta “bomba” sin desconocer los problemas económicos y sociales tras la crisis de 2018 y los efectos de la pandemia y la crisis global, que amplificaron dichos desequilibrios, por fuera de algunos errores de política económica que se intentan encauzar política y técnicamente desde el segundo semestre de 2.022.

Ya el año pasado hubo quienes pusieron el acento en la supuesta “bomba” de la deuda interna pero el Gobierno Nacional pudo a través de distintos canjes y licitaciones, refinanciar vencimientos y tener financiamiento neto positivo desde julio de 2022 en todos los meses salvo noviembre de 2022.

En primer lugar, el tema de la deuda en pesos hay que analizarlo desde una perspectiva más general del endeudamiento como un todo. Temas que incluyen al stock de deuda y al perfil de vencimientos. Por ello nos centraremos en el análisis de cinco factores de sustentabilidad de la deuda: tamaño, moneda, estructura de acreedores, tasas de interés y plazo.

Tamaño: un tema central es estudiar la deuda total, no solamente la deuda en pesos, en virtud de las interrelaciones de solvencia fiscal y externa. En tal sentido la deuda en relación al PBI (y es correcto mirarla en relación a los recursos que el país genera y no aisladamente en dólares corrientes o constantes) creció de 52,6% en 2015 a 89,8% en diciembre de 2019 y fuera de aumentar por la acuciante necesidad de los sectores productivos y la ciudadanía en la pandemia, bajó al tercer trimestre de 2022 último dato disponible, al 80,6% del PBI.

Moneda: la crítica al endeudamiento en pesos va en contra de la evidencia histórica internacional. La literatura económica convencional habla del “pecado original” que es el uso abusivo del endeudamiento en dólares por parte de muchos mercados emergentes y que provocó severas crisis en decenas de países a principios de los años 80 y durante los años 90. Los países pueden emitir su propia moneda, no en divisas extranjeras.

Muchos países latinoamericanos y emergentes con muy distintos gobiernos aumentaron el peso de la deuda en moneda nacional en este siglo, cosa que Argentina abandonó desde 2016 a 2018, obligando a volver a acudir al FMI. La deuda pública en moneda extranjera pasó de 69,3% del total en 2015 al 77,8% en 2019. Actualmente la deuda en moneda extranjera bajó al 66,8% del total, por el mayor financiamiento en pesos.

Estructura de acreedores: durante la gestión anterior no solo creció la deuda externa del Tesoro, sino la del Banco Central, en cabeza de inversores extranjeros de corto plazo, volátiles por naturaleza y trasladando inestabilidad al sistema financiero y la economía en general. Eso provocó la contaminación, crisis y desaparición de las Lebac, instrumento de regulación monetaria convertido en activo especulativo y su reemplazo por Leliq. En 2015 la deuda en cabeza del sector público y organismos internacionales era del 69,2%, bajando al 41,4% en 2017 mientras que a la fecha es de 64,4%. La deuda externa pasó del 13,9% del PBI en 2015 al 33,5% en 2019 siendo en 2022 del 28,5 del producto.

Tasas de Interés: la tasa promedio de la deuda total es de 4,05% a septiembre de 2022, inferior al 6,84% de 2019. Las subas de tasas del último trimestre de 2022 seguramente subieron en algo la ponderación (en un contexto de suba mundial de tasas) pero no en forma significativa.

Desde mediados de año casi el 60% de la nueva deuda interna fue a tasa nominal y solo el 41% indexada, revirtiendo la situación del primer semestre de 2022 que mostró 2/3 de colocaciones indexadas y solo 1/3 nominal. Durante enero el 81,5% de lo colocado fue a tasa nominal. Menos de la mitad de la deuda total es a tasa variable.

Plazo: el plazo promedio de la deuda es de 6 años, algo más corta que en 2019 que era de 6,9 años. En el caso de la deuda interna el plazo es similar 1,1 años en 2019 y 1 año en el tercer trimestre de 2022. La clave acá es analizar este punto con el anterior para ver el “riesgo de refinanciación”.

En el caso específico de la deuda interna en letras y bonos, la mitad del total son tenencias intrasector público. Si se suma a los bancos, que calzan depósitos, con un sistema financiero sólido post 2001 por sus regulaciones macro prudenciales, las tenencias son del 80%, lo que facilita una renovación de vencimientos sustentable y de mercado. Claramente situación diferente a la deuda interna pre-2019 principalmente en cartera de fondos especulativos del exterior que hacían “carry trade” hasta que comenzaron a salir abruptamente, generando una fuerte presión financiera y cambiaria que obligó al Gobierno de Cambiemos a “reperfilar” la deuda de manera forzosa en 2019.

Por todo lo expuesto y analizados los cinco factores en forma integral, no debería haber inconvenientes para refinanciar los vencimientos de deuda, y en particular la deuda interna, con elevada concentración de pagos hasta septiembre de 2023, si el Gobierno continúa reduciendo los desequilibrios macro post-pandemia y la oposición no agita fantasmas de una megadevaluación o “default” tan innecesarios e injustos como inconducentes.

Así el tema de la deuda es totalmente manejable si no se agrava en forma sustantiva la situación internacional y si Argentina logra articular y reforzar las medidas de corto plazo de estabilización con iniciativas estructurales tendientes a movilizar los recursos nacionales y agregarles valor para lograr un crecimiento sostenido que permita un desendeudamiento progresivo, en el marco de desarrollo con equidad.

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