¿Qué escenarios se ponen en juego en 2023?

El nuevo año comienza con la inquietud de hasta dónde alcanza el puente que genera la creatividad de los técnicos y en qué medida es la política la que termina definiendo al escenario económico.

No obstante, desde lo económico/financiero quedan instalados dos grandes desafíos bien concretos para 2023: 1) los vencimientos de la deuda en pesos, los cuales pueden provocar la necesidad de una mayor intervención del BCRA, aumentado los riesgos inflacionarios; y 2) la sequía, la cual provoca la incertidumbre sobre el futuro de las reservas del BCRA.

Retrocediendo en el tiempo, al momento de asumir el Ministerio de Economía Sergio Massa, los vencimientos de deuda en pesos de septiembre parecían imposibles de ser renovados, pudiendo hacer trastabillar el cumplimiento ante el FMI del financiamiento del BCRA al Tesoro, así como también la meta de activos internacionales del tercer trimestre parecía imposible de ser cumplida.

Haciendo gala de la creatividad argentina, la aparición de los “bonos duales” permitió superar la denominada “pared de septiembre” y los llamados “dólar soja 1 y 2″ le sirvieron al BCRA para cumplir las metas de activos internacionales.

Obviamente, no han sido soluciones óptimas dado que generan efectos colaterales, así como también las licitaciones de noviembre y diciembre han requerido de gran creatividad y la necesidad de un BCRA muy activo poniendo puntas en los valores de mercados.

Pero más allá de ponernos a hacer foco en el análisis de cada una de estas acciones, creo que las conclusiones más relevantes son: 1) la convicción del actual equipo económico en mantener a rajatabla la relación con el FMI y 2) la flexibilidad del FMI para tolerar la creatividad argentina.

Hay una tercera conclusión también bastante relevante, ya sea por convicción o por pragmatismo, se nota bastante sincronización entre el Ministerio de Economía y el BCRA, así como también el ala política viene mostrando más tolerancia a las decisiones de Massa, a la que tenía con Martín Guzmán.

Teniendo en cuenta que se ingresa en un año electoral, no hay dudas que el contexto ideal para el oficialismo sería: crecimiento económico, estabilidad del dólar y desaceleración de la inflación. Al menos en el corto plazo, ese combo parece no darse, por lo que resulta razonable que se vayan eligiendo prioridades.

Así como Guzmán quedó para la historia como el “ministro de la deuda”, dado que se la pasó toda su gestión reestructurando la deuda privada y luego negociando con el FMI, Massa pareció en un primer momento ser el “ministro del dólar”, dada su prioridad en recomponer las reservas del BCRA y en estabilizar la cotización de los dólares de libre disponibilidad. Sin embargo, luego pareció enfocarse en el tema de la inflación.

Del análisis de la situación patrimonial de BCRA, se observa que, si bien los pasivos remunerados (pases y Leliq) se duplicaron durante el 2022, generando preocupación sobre cuál será el futuro de las Leliq y por ende la solvencia del sistema financiero, los pasivos monetarios aumentaron 45% en un contexto de inflación interanual del 92 por ciento.

Por lo tanto, durante el último año se generó una caída en los saldos monetarios en términos reales que tarde o temprano termina impactando negativamente en el nivel de actividad y desacelera la inflación, salvo que se vuelva a un contexto de desconfianza extrema que acelere aún más la velocidad de circulación de los pesos.

Puede interpretarse que Sergio Massa y su equipo están dispuestos a tolerar en el corto plazo un contexto recesivo en post de desacelerar la inflación. Salvando las distancias, es lo que está haciendo la Reserva Federal en los Estados Unidos.

En post de aumentar la probabilidad de desacelerar la inflación, el BCRA necesita disminuir el ritmo de devaluación de la flotación administrada que aplica en el tipo de cambio oficial, a modo de anclaje, aún a riesgo de un aumento en la brecha.

Para animarse a bajar la tasa de interés, debería esperar a que pase febrero y monitorear que sucede con la caída estacional en la demanda de dinero. Más de un presidente del BCRA ya ha cometido el error de anticiparse erróneamente en bajar la tasa de interés de referencia.

En este contexto, desde el punto de vista de la aplicación de los pesos, es entendible que el mercado en el corto plazo esté prefiriendo tasa fija, frente a instrumentos “CER” o “dólar linked”.

Volviendo al terreno económico/político, de consolidarse la desaceleración de la inflación, podría mejorar la perspectiva que reinó durante 2022 de deterioro en los ingresos reales, lo cual jugaría a favor de recomponer parte de la demanda agregada.

Pero el gran desafío para contener a la inflación es mantener limitado el financiamiento al Tesoro desde el BCRA y para eso es necesario seguir demoliendo paredes. Por el momento, el flujo de pesos a los fondos comunes de inversión se orienta a los “money market” (que no tienen bonos en pesos del Tesoro) y continua la salida de los fondos que “si” tienen bonos del Tesoro en pesos (T+1, CER y dólar linked).

A su vez, los inversores han preferido aplicar sus pesos en bonos denominados en dólares, los cuales están siendo favorecidos por un contexto internacional que ha comenzado a ser más constructivo para la deuda emergente.

El Tesoro proyecta el mensaje que encara el 2023 con la convicción de “no reperfilar” y aplicar toda la creatividad necesaria para afrontar las próximas licitaciones de deuda.

Existen dos escenarios alternativos: 1) pesimista, aquel en el cual se le terminen las ideas al equipo y no les quede otra que “reperfilar”, 2) optimista, aquel en el cual en algún momento el mercado haga un “clic” y se anime a aumentar la “duration” de los bonos.

¿De qué dependería de que el futuro se oriente hacia el escenario pesimista u optimista? La respuesta viene del lado de la política:

1) Si el oficialismo se orienta hacia un candidato filo kirchnerista y la oposición se fragmenta, el escenario pesimista aumenta su probabilidad; y

2) si el oficialismo se orienta hacia un candidato pragmático (amigo de los mercados), aun cuando la oposición luzca fragmentada, aumentaría las probabilidades de un escenario optimista.

En cierta medida, el mercado de acciones parece estar comenzando a descontar un escenario más optimista. Es llamativo que casi en forma coincidente con las declaraciones de Cristina Fernández de Kirchner de no postularse a candidata, los ADR de los bancos comenzaran a recuperarse y subieron 20%, mientras que las acciones internacionales cayeron.

Con respecto a la sequía, el desafío luce aún más complejo en el corto plazo. Parece inevitable que el contexto siga siendo de escases de dólares para la economía real, de continuidad del cepo, de brecha de al menos 100%, multiplicidad de tipos de cambios, nuevas regulaciones, intentos de búsquedas de dólares (intercambio de información, blanqueo).

No obstante, más allá de las condiciones climáticas, también el escenario político tendrá mucho que ver con la tolerancia que el mercado tenga en el proceso electoral y en la posibilidad que se genere un puente como ocurrió entre 2014 y 2015. Por lo tanto, el contexto 2023 luce complejo e inestable, pero no tiene por qué ser el escenario pesimista el que se termine imponiendo.

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