¿Qué son los nuevos bonos duales y cómo se han desempeñado en el mercado?

A principios de mes (9 de agosto) el Tesoro lanzó un canje por tres bonos duales con vencimiento en 2023, con la intención de liberar, al menos, $1,5 billones de vencimientos en los próximos 90 días. Lo logró con creces: pasó de tener que enfrentar obligaciones financieras entre agosto y octubre por $2,5 billones a sólo $440 mil millones.

Los tres nuevos bonos duales cotizan en el mercado secundario (mercados de valores) desde el 12 de agosto y tienen vencimientos en junio, julio y septiembre de 2023. Deben su denominación a que la renta final que ofrecen al vencimiento será la que resulte mayor entre un retorno CER + 2% (CER + 2,25% para el bono a septiembre) o USD-linked. Esta dualidad le garantiza al inversor cobertura adicional ante grandes movimientos tanto en el tipo de cambio como en la tasa de inflación de ese período.

Los tickers en el mercado secundario son: TDJ23 para el más corto, con vencimiento en junio del 2023, TDL23 para el que vence en julio y TDS23 para el más largo, que vence en septiembre del próximo año. La aceptación en el mercado para estos instrumentos fue más alta de la esperada en las primeras 10 ruedas. Al momento de salir al mercado, estos instrumentos se ubicaban en línea con la curva Dollar Linked.

De esta manera, el inversor que busca cobertura de FX paga este pequeño castigo sobre la curva CER a cambio de reducir significativamente el costo de oportunidad de estar posicionado sobre estrategias Dollar Linked. Así, los instrumentos cobraron mucho interés, presentando un retorno directo desde su liquidación en el orden de +3,1% en el bono más largo, +4,3% en el de medio término y +5,2% en el TDJ23, el más corto.

A simple vista, el desempeño de estos títulos estuvo por encima del resto del universo de deuda en pesos.

Funcionamiento sencillo

Si al vencimiento de alguno de estos bonos, la tasa CER está por ejemplo, en torno a los 60 puntos más el 2% de retorno adicional, contra una devaluación del 59% del peso, según la variación del tipo de cambio BCRA A3500 (Dólar mayorista) del período, el bono a vencimiento pagará la tasa de CER + 2%. En cambio, si la devaluación fuera de un 63%, al ser está tasa más alta que la de la inflación, el bono será Dollar Linked.

La pregunta de los inversores seguramente sea: ¿Cuál de los dos escenarios es más probable? En el contexto actual, con alta presión en el frente externo y un tipo de cambio real que se apreció un 9% en lo que acumula del año, el escenario de inflación por encima del tipo de cambio en los próximos 12 meses es bajo en probabilidad, y también bajo en la magnitud que pueda tener este desvío.

Solo en un escenario de desdoblamiento formal, el valor de esta opción es significativo, en donde el dólar oficial deja de tener presión devaluatoria por la falta de acumulación de reservas por parte del Banco Central. Sin embargo, apertura del cambiario podría no tener un impacto significativo de corto plazo en la acumulación de reservas, mientras que el efecto negativo sobre la inflación y la actividad económica puede ser mucho más importante, por lo que está decisión tiene mucha menor probabilidad de ocurrencia.

Ahora bien, aunque el rendimiento de los bonos en los últimos días fue muy bueno, el spread de tasas frente a sus comparables se fue tornando cada vez más negativo, es decir, la curva entre CER y Dollar Linked es bastante similar. Esto no es algo del todo positivo para los bonos duales, ya que para que el modelo tenga sentido, el diferencial entre las dos variables de ajuste debería ser lo suficientemente amplio. Es decir, para que los bonos duales superen a la diversificación de un portafolio entre estrategias puras CER/DL, el tipo de cambio real (definido simplemente como la diferencia en la evolución de inflación y devaluación) debería ser significativo tanto para un lado o para el otro.

En este sentido, la posibilidad de ver tanto un salto o una caída enorme que deje indiferente una estrategia diversificada o la adquisición de un dual va disminuyendo en la medida en que el spread de los duales frente a sus comparables se torna más negativo.

En resumen, los nuevos bonos duales representan una alternativa interesante a la hora de armar una cartera de cobertura. Para los inversores minoristas, son una opción atractiva por el hecho de que no tengan láminas mínimas, su corto plazo y liquidez en el mercado. La mejor entre las tres opciones, parecer ser el dual más corto a junio (TDJ23) ya que permite ubicarse lo más lejos posible de las elecciones de 2023, para mitigar riesgo electoral.

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