La dominancia fiscal vuelve imposible imaginar un descenso de la nominalidad

El acuerdo con el FMI, anunciado a fines de enero y firmado a fines de marzo, vino a anclar expectativas y evitar una disrupción de macro de proporciones. Se trató de un acuerdo bastante sui generis, que, con sus particularidades, venía a contener el desborde fiscal de 2021, limitar la emisión monetaria (con algunas licencias que otorgaban laxitud) y reestablecer la posición de reservas internacionales del BCRA. Siempre y cuando fuera cumplido. A menos de tres meses de la firma, estamos en condiciones de afirmar que ninguna de las tres metas del acuerdo será cumplida. Por lo tanto, sólo debemos sentarnos a esperar los waivers (perdones).

El sesgo contractivo de la política fiscal brilló por su ausencia en el primer semestre. Se recurrió al artilugio contable de contabilizar la diferencia entre valor efectivo y valor nominal de colocación de bonos ajustables por CER como “Rentas de la Propiedad”. Esto permitió maquillar el déficit primario en 0,3% del PBI en el primer trimestre y pasar el primer examen.

No obstante, el mismo Ministerio de Economía ya aclaró en un comunicado que el límite acordado con el organismo para contabilizar dichos ingresos no puede superar el 0,3% del PBI este año, por lo que la artimaña está agotada. La velocidad de ingresos tributarios y gasto primario (lo efectivamente relevante para observar si existe cierta convergencia fiscal) han más que decepcionado en los primeros cuatro meses del año. Los primeros crecieron 3% anual en términos reales y los segundos al 13% real. No culpen a la guerra. Si bien los subsidios energéticos son la partida que más creció, con un avance de 71% real, todas las categorías del gasto crecen bien por encima de la inflación: Prestaciones Sociales 8%; Gastos de funcionamiento 10%; Transferencias a Provincias 20% y Gastos de Capital 13 por ciento.

Luego de eso, se otorgaron nuevos subsidios sociales y bonos para “paliar la inflación”. Sobre llovido, mojado. Las nuevas asistencias sociales habrían elevado el déficit de mayo a los $250/300 mil millones y el de junio (que además cuenta con el aguinaldo a jubilados sobre un haber 15% aumentado) a los $500/550 mil millones. El déficit acumulado, si no vuelve a recurrirse al artilugio contable, treparía a $1,1 billones, equivalente a 1,6% del PBI y duplicaría el 0,8% acordado con el organismo para el segundo trimestre. No obstante, este no sería el mayor problema. El centro de la cuestión pasó a ser lo infinanciable que se volvió para el mercado de deuda local (incluso antes del stress en el mercado).

Como no podía ser de otra manera, el Tesoro comenzó a recurrir al financiamiento monetario del BCRA para cubrir sus necesidades fiscales. En el primer cuatrimestre, había logrado mantenerse al margen de esta práctica (salvo un Adelanto Transitorio girado a fines de enero por $122 mil millones) gracias al buen desempeño de la Secretaría de Finanzas en las licitaciones de deuda (relación de renovación y vencimientos de 155%), que le permitió obtener financiamiento neto por $571 mil millones.

Sin embargo, todo se complicó con el fuerte descenso en esa relación en abril y mayo (100% en promedio). Esto forzó a al presidente del Banco Central, Miguel Pesce, a otorgarle reiterados Adelantos Transitorios (emisión monetaria) al Tesoro: $80 mil millones el 29/04, $178,5 mil millones en mayo y $232 mil millones en lo que va de junio (al 10/06), totalizando la friolera de $491 mil millones en apenas mes y medio y $613 mil millones en lo que va del año. Este monto equivale al 87% de la meta acordada de $705 mil millones para todo el año. A sabiendas de esto, el Tesoro había empleado recientemente otro artilugio contable (vender sus DEGs en tenencia al BCRA y así cancelar Adelantos Transitorios) para ampliar el espacio para emitir por $322 mil millones.

Si el Tesoro agotara el truco de DEG, obtendría $193 mil millones adicionales, lo que le ampliaría el espacio a $341 mil millones para el trimestre y a $608 mil millones para lo que falta del año. Con los niveles de déficit actuales y el stress en el mercado de deuda en pesos, no luce probable que la emisión pueda acotarse a estos montos.

Por lo tanto, consideramos que hay que comenzar a mirar los límites impuestos por la Carta Orgánica del BCRA, que le da una capacidad de otorgar Adelantos Transitorios por $395 mil millones (estimada) una vez superado el límite establecido por el Fondo, totalizando $1 billón de acá a fin de año, equivalente al 25% de la Base Monetaria actual o 1,25% del PBI.

En paralelo, el Banco Central tuvo un papel protagónico en las últimas dos semanas de altísimo stress en el mercado de deuda en pesos, que mostró caídas diarias que llegaron al 9-13% en la parte media/larga de la curva CER. La entidad presidida por Pesce tuvo que salir a comprar bonos y letras en pesos (con emisión monetaria) para ponerle un piso a las paridades en un intento de estabilización de la curva CER (en niveles más elevados). Se estima que tuvo que emitir unos $300 mil millones en las seis jornadas transcurridas desde el jueves 10 de junio.

Si se añade a estas operaciones de mercado abierto, la emisión “fiscal” de $232 mil millones en lo que va de junio, se llega a un total de $532 mil millones para “ayudar” al Tesoro, equivalente a 0,7% del PBI, en lo que va de junio. En otras palabras, la maquinita del BCRA está más exigida que nunca: ya no sólo por la emisión para financiar el déficit, sino también para “estabilizar” la deuda en pesos.

El Tesoro comenzó a aplicar todo tipo de estímulos para obtener un relación de renovación “digno” en la última y crucial licitación de fin de mes, que le evite seguir forzando a la impresora del BCRA. Detrás de la suba de tasa de plazo fijo para personas humanas por sobre la de Leliq (que rompe la intermediación financiera al volverse negativo este spread con respectivas Tasa Nominal Anual de 53% y 52%), se esconde un BCRA intentado contribuir con el financiamiento del Tesoro, más que un plan de lucha contra la inflación.

Los bancos se verán incentivados a colocar lo tomado en estos plazos fijo en colocaciones del Tesoro. Se trata de una contención de daños para apagar uno de los motores de emisión monetaria de aquí al final del mes. El motor del déficit fiscal seguirá encendido, demandando nuevos Adelantos Transitorios del BCRA. Tanto lo ya emitido como lo que está por venir tendrá sus consecuencias sobre la nominalidad de la economía, afectando más inmediatamente la cotización de los dólares financieros y asegurando un piso alto para la inflación.

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