Cuánto más difícil dolarizar, más imprescindible

Ante el alto nivel de inflación que muestra la Argentina y los continuos fracasos de estabilizar el poder adquisitivo del peso, crece en la sociedad la idea de dolarizar la economía. Muchos colegas economistas que durante largo tiempo se oponían a esta reforma, ahora empiezan a sumarse a la cruzada. Varios políticos que ignoraban el tema, hoy lo colocan sobre la mesa de debate.

¿Pero qué tan factible es dolarizar la economía? ¿Cómo podríamos hacerlo? El primer paso es hacer un diagnóstico de la situación financiera de Argentina:

1. Inflación histórica desde 1935 a la fecha supera el 50% acumulativo anual;

2. Inflación para 2021 superó el 50 por ciento;

3. Expectativas de inflación base para 2022 en torno al 50% -70%, y tal vez más,

4. Inflación reprimida que amplía esas expectativas si se quitaran los controles de precios o dejara de atrasarse el tipo de cambio oficial y las tarifas de servicios públicos, las que reciben subas por debajo de la inflación actual;

5. Acumulación de pasivos monetarios en el Banco Central en forma de Notaliq y pases que superan el tamaño de la base monetaria y garantizan que la inflación futura será mayor aun que la presente;

6. Falta de independencia del Banco Central para resistirse a continuar monetizando los desequilibrios fiscales, lo que en definitiva garantiza que seguirá ampliándose la oferta monetaria, y también los pasivos monetarios; y

7. Con el avance espontáneo de una dolarización real en la que los argentinos poco a poco abandonan el peso como reserva de valor, y más bien lo sustituyen por activos o dólares, moneda que resguarda mejor el poder adquisitivo de sus tenencias.

Un programa de estabilización a lo Chile o Israel podría tener éxito en resolver los desequilibrios macro y le darían quizás a la Argentina un panorama de estabilidad, pero hay al menos tres elementos que chocan con este objetivo: 1. El reciente fracaso del programa de estabilización de Federico Sturzenegger; 2. El tiempo que se requiere para estabilizar la economía con un programa gradual y de mediano plazo; 3. Que la elección de un eventual gobierno populista podría evitar que se complete el proceso, o bien, si se completó podría anular o revertir el programa y volver a un escenario inflacionario.

Opción viable, con claros beneficios

La dolarización, por el contrario, parece entonces una opción viable que permitiría en menos tiempo obtener tres claros beneficios: 1. Evitar que el gobierno pueda continuar monetizando el déficit fiscal, por lo que se alcanzaría la estabilidad monetaria en un plazo relativamente corto de tiempo, convergiendo la tasa de inflación actual hacia la que tiene Estados Unidos; 2. Eliminar el riesgo de devaluación, y con ello reducir las tasas de interés nominales y reales, recuperando el crédito para apalancar el crecimiento económico; 3. Dificultad para un próximo eventual gobierno populista revertir ese camino y volver a los procesos de devaluación e inflación.

La pregunta que queda entonces es cómo dolarizar. ¿A qué tipo de cambio podría hacerse la conversión de los pesos circulantes? Aquí un escenario.

El primer punto a destacar es que la economía argentina ya se ha dolarizado de manera espontánea. Desde las últimas PASO en agosto de 2019 la mayoría de los argentinos retiraron sus dólares del sistema financiero por la desconfianza que generaba un posible triunfo electoral de quienes en ese momento constituían la oposición. La caída en las reservas brutas y netas fue abrupta e instantánea, y desde entonces no se recuperaron.

De esta manera, la oferta monetaria en pesos que podemos considerar convertir a dólar representa sólo una porción del dinero que tienen los argentinos. Esa oferta monetaria es la que debemos evaluar convertir a dólar para encaminarnos a una dolarización oficial. Por supuesto, el potencial dólar convertible a calcular se incrementó en 2019 con la “fuga de capitales” y se incrementó de nuevo en 2020 con la enorme expansión monetaria en pesos para acompañar los efectos nocivos de las políticas de cuarentena. Cuánto más alto el tipo de cambio de conversión más difícil dolarizar en la práctica, pero a la vez, más indispensable.

Veamos entonces un escenario para el tipo de conversión. La fórmula simple sería:

TC conversión (TCC)= Base monetaria + otros pasivos (Leliqs y pases) / Reservas del BCRA. Con datos de abril 2022 el ejercicio arroja: $3.719.602 millones + $4.813.294 millones / USD 42.646 millones = $200 por dólar.

Sin embargo, aquí se abre un debate sobre ese total de USD 42.646 millones de dólares que el BCRA declara en sus reservas brutas. Y es que USD 13.350 millones constituyen depósitos que son del sector privado. Con esta resta, el TCC se eleva a 291 pesos.

Otro aspecto más sensible sería restar el swap chino equivalente a USD 19.982 millones. En tal caso el TCC sube a $916 por dólar. El cuadro permite evaluar distintos escenarios posibles:

Esto no significa que no haya dólares para dolarizar. Si hubiera intención política de hacerlo, el gobierno debe evaluar el escenario y trabajar tanto en reducir los pasivos monetarios a convertir, como también en obtener dólares para ampliar el denominador.

Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky, por ejemplo, han propuesto canjear las Notaliq en manos de los bancos securitizando activos del BCRA (por ejemplo Letras Intransferibles) a través de un fideicomiso emitiendo bonos en dólares a corto plazo. Por el lado del denominador, habrá que explorar la posibilidad de monetizar el swap chino, o bien obtener un préstamo del FMI o algún organismo multilateral para llegar a un tipo de cambio de conversión que no implique un fuerte empobrecimiento de la sociedad y con ello haga inviable a la medida.

El punto central aquí es que la economía argentina ya está dolarizada. Que aunque las reservas netas líquidas sean cero, para dolarizar los pesos que circulan se necesitan USD 40.000 millones, incluso menos, y se podrá aceptar un tipo de cambio de conversión algo mayor a $200. No es un monto que pueda evitar una dolarización de la economía. No es una suma que asuste al sistema financiero global, si el gobierno dolarizador sabe explicar las grandes ventajas del proceso, y el potencial de crecimiento al que da lugar..

Gran parte del costo de la dolarización los argentinos ya lo hemos sufrido. Se trataría más bien de aprovechar ese costo para avanzar hacia sus beneficios y generalizarlos a toda la población. El momento es oportuno, incluso por la gran licuación de ingresos que ya hemos sufrido.

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