Después de varios meses de idas y vueltas en las negociaciones, el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) es oficial y solo resta la aprobación del Congreso. Sin embargo, el anuncio del entendimiento no fue suficiente para calmar la sangría de los bonos soberanos. La reacción del mercado fue muy negativa con precios acercándose a los mínimos post restructuración y el riesgo país escalando 60 unidades hasta 1.928 puntos (muy cerca de los máximos recientes). El mercado lee algunas inconsistencias dentro de las condiciones del acuerdo y se prepara para un difícil tratamiento del proyecto dentro del Congreso. La altísima volatilidad en el mundo es la última pieza de este rompecabezas para explicar la performance de la deuda.
Tal como se esperaba, y en línea con lo que el ministro Martín Guzmán anticipó un mes atrás, se trata de un Acuerdo de Facilidades Extendidas (EEF) por USD 45.000 millones para financiar los pagos del Acuerdo Stand By alcanzado en 2018, que a la fecha tiene pendiente pagos de capital por USD 40.500 millones. En otras palabras, el nuevo acuerdo trae bajo el brazo un endeudamiento neto de USD 4.500 millones. El esquema del programa incluye desembolsos atados a 10 revisiones trimestrales del FMI en un plazo de dos años y medio. El primer desembolso se realizará una vez aprobado el acuerdo en el Congreso y tras la firma final del board del FMI. En tanto, el período de repago de cada desembolso es de 10 años con pagos de capital que se distribuirán entre 2026 y 2034.
El mercado lee algunas inconsistencias dentro de las condiciones del acuerdo y se prepara para un difícil tratamiento en el Congreso
El programa busca combatir una inflación elevada y persistente mediante la reducción del financiamiento monetario del déficit fiscal, un enfoque de tasas reales positivas y otras medidas que no fueron especificadas.
¿Hay lugar para la heterodoxia del Gobierno? Dentro del plano fiscal, punto clave dentro del acuerdo, el texto oficial del FMI sólo se menciona una reducción de los subsidios energéticos y políticas de ingresos basadas en la eficiencia y el cumplimiento tributario.
A priori, la segmentación de tarifas anunciada (suba de 60% en promedio) no permitiría una reducción de los subsidios energéticos, en especial dado el aumento global de los precios de la energía con la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania.
Restricción externa
Por otro lado, se planteó el fortalecimiento de la balanza de pagos vía políticas que favorezcan a la acumulación de reservas (se propondría meta de USD 5.800 millones este año y USD 9.200 millones adicionales en el tiempo restante del EFF) y las exportaciones netas y que permitan a la Argentina reingresar a los mercados de capitales internacionales.
Finalmente, en lo cambiario, el Gobierno busca mantener el tipo de cambio efectivo real competitivo, de lo que se desprende implícitamente que no habría salto discreto del tipo de cambio para recuperar la baja de 17% de 2021 ni para cerrar la brecha cambiaria (en torno al 86%), por lo que continuaría la aceleración del crawling peg a un ritmo cercano a la inflación.
La respuesta inicial del mercado al anuncio del acuerdo fue prácticamente nula. Los bonos argentinos se recuperaron de los rojos iniciales y esbozaron subas de entre 0,4/0,5% desde los mínimos intradiarios, pero finalmente cerraron el jueves prácticamente flat. ¿Qué nos dicen estos movimientos? La apatía del mercado responde a un escenario de acuerdo que ya estaba prácticamente descontado en los precios.
La apatía del mercado responde a un escenario de acuerdo que ya estaba prácticamente descontado en los precios
Más allá de los primeros ruidos con la interna política dentro del oficialismo, el anuncio preliminar en enero y las señales siguientes desde funcionarios del FMI anticiparon el entendimiento. La reacción posterior trajo mayores sorpresas. Los bonos se desplomaron en la apertura del viernes (1,7/3,5%) y profundizaron la reciente sangría con rojos de hasta 4,6/7,1% en la semana.
El precio promedio ponderado de los globales se ubicó a solo 3,6% de los mínimos post restructuración registrados el 24 de enero y la tasa promedio volvió a superar el 21% por primera vez desde finales de enero.
¿Falta credibilidad? ¿Hay resistencia dentro del Congreso?
Los términos del acuerdo dejan lugar a la duda de que el programa efectivamente cumpla su prometido. La debilidad de algunas de las condiciones establecidas o la dificultad de alcanzar ciertas metas bajo las políticas económicas que el Gobierno plantea abren este interrogante. Además, lo que suceda tras las elecciones del 2023 es otra historia.
Siguiendo por esta línea, el tratamiento del proyecto en el Congreso no será una tarea fácil con bloques que buscan evitar asumir el costo político de la aprobación del acuerdo. Sin embargo, es probable que el Gobierno cuente con el apoyo necesario. Para evitar la negativa u abstención, ya sea del núcleo duro del oficialismo o parte de la oposición, se definió desagregar el primer artículo del proyecto de ley que será tratado en el Congreso. Ahora, la aprobación es sobre el refinanciamiento de la deuda con el Fondo y no sobre las medidas económicas que el Gobierno diseñó para cumplir con los objetivos del acuerdo.
Tampoco hay que olvidarse del contexto externo. Los globales argentinos no logran escapar al malhumor general de los mercados emergentes. La incertidumbre a nivel planetario golpea a estos créditos que ya suman entre 6 y 15 puntos básicos (y hasta 25/30 bps en algunos casos) en sus rendimientos en las primeras ruedas del mes. Dentro de la región, y aun con el salto en los precios de los granos, países como Chile o Brasil acumulan alzas de entre 16 y 21bps en sus rendimientos desde que escaló el conflicto en Ucrania.
Vale destacar que la probabilidad de incurrir en atrasos con el FMI (en caso de no aprobar el acuerdo antes del 22 de marzo) implican un escenario más complicado para la deuda privada. Caso contrario, la aprobación final del acuerdo aumenta la probabilidad de pago de los cupones de los bonos soberanos y corporativos en los primeros años.
La lectura es sencilla. Basta con mirar los movimientos dentro de la curva de CDS –Credit Default Swaps-. A medida que el mercado descontó un escenario de arreglo con el FMI, disminuyó la probabilidad de default en el corto plazo. La probabilidad acumulada de default a dos años recortó tras el anuncio preliminar del acuerdo a fines de enero de 64.24% al 44.17% actual.
Más allá del 2023 el escenario es bastante más incierto, con probabilidades acumuladas de default a tres años y cuatro años escalando 501/335 bps el último mes. Este contexto mejora el atractivo de los bonos Old Indenture (38s & 41s) que exhiben tasas corrientes más altas (pagan cupones más altos) en los primeros años (2022/2023).
Más allá del 2023 el escenario es bastante más incierto, con probabilidades acumuladas de default a tres años y cuatro años
La aprobación final del acuerdo puede traer cierto alivio (al menos de corto plazo) para la deuda privada y nos pone en el horizonte como primer objetivo las paridades de $34,7 de diciembre de 2021. Por lo pronto, no se descarta que el juego político dentro del recinto durante los próximos días añada su cuota de incertidumbre.
El proyecto entró a Diputados y se espera, sea aprobado en el transcurso de la próxima semana, para luego ingresar al Senado. La escasez de reservas netas en el BCRA y la suma de necesidades a pagar en dólares obligan a apurar el asunto. La fecha clave es el 22 de marzo con el pago de capital por USD 2.879 millones al propio FMI.
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