El preacuerdo con el FMI y los pasivos del Banco Central

La calma en los mercados financieros por el preacuerdo al FMI y el pago al organismo eran esperables. Eliminar la alternativa de un default con atrasos prolongados y un enfrentamiento con el organismo y los gobiernos de EE.UU., Japón, Alemania y otros es un paso adelante que preanuncia un acuerdo con el FMI y un principio de solución por el pago de unos USD 2.000 millones al Club de París.

El ministro Guzmán y varios funcionarios del FMI dieron a entender que habría una reprogramación de los vencimiento de este año, 2023 y 2024 a futuro, probablemente hanta 2034. Habría un preacuerdo para reducir el déficit fiscal primario del 3,1% del PBI de este año a 2,5%, y luego a 1,9% para 2023, 0,9% para 2024 y 0%. Una vía para lograrlo será la eliminación de subsidios a servicios de energía eléctrica, gas natural, los combustibles y otros servicios subsidiados. Habrá otras, que supondrán menos gasto. Si habrá suba de recaudación exactamente igual a la requerida para reducir el déficit en los valores proyectados es hoy algo incierto.

El financiamiento monetario al Tesoro sería de 1% del PBI en este año; 0,6% en 2023 y casi cero en 2024. Para este año implicaría un flujo de base monetaria para el Tesoro un 40% inferior al de 2022 y una emisión de deuda para financiar el déficit primario de 1,5% del PBI para este año. De llegarse al acuerdo anunciado, quedarían reprogramados los pagos al FMI de 2022 para después de 2024 y se recibirían del organismo USD 4.500 millones pagados previamente que cubriría la exigencia de divisas al Gobierno para pagos de vencimientos de este año.

Si se llegara a cumplir la meta de aumento neto de las reservas líquidas del BCRA por USD 5.000 millones, esterilizar la emisión de pesos asociada exige aumentar la deuda cuasifiscal del BCRA. Para una inflación (estimación muy conservadora) de 60% y una depreciación del peso en torno de 70%, eso implica un aumento de la deuda del BCRA por letras y pases pasivos netos por casi $800.000 millones. Frente al impacto en precios de las subas de tarifas y la reacción esperable de las subas salariales en paritarias, la emisión monetaria para financiar al Tesoro también debería esterilizarse con deuda del BCRA. Esto suma otros U$S 720.000 millones. Si además se impulsarán tasas de interés para aproximarse a niveles reales positivos, para una suba de 10 puntos, implicaría, sin caída en los depósitos en pesos, un aumento del pasivo cuasifiscal del BCRA por al menos $2 billones. En total el incremento de esos pasivos remunerados de la autoridad monetaria por algo más de $3,5 billones, cuya absorción sin mayores subas de tasas de interés, exigiría un aumento de depósitos del sector privado en pesos por unos $5,8 billones. El año pasado, con la economía creciendo al 10% y con rígido cepo cambiario, el pasivo oneroso del BCRA por letras y pases aumentó por casi $1,9 billones y los depósitos del sector privado en pesos por poco más de $3 billones, con una expansión de la base monetaria de 2,7% del PBI, no de 1% del PBI como el FMI y el Gobierno proyectan para 2022.

Si la economía real va a crecer a menos de la mitad de la velocidad que el año pasado y se va a reducir el flujo de nuevo dinero primario (base monetaria), el aumento de los depósitos privados por una variación absoluta que duplique a la de 2022 exige una suba mayor de tasas de interés que los hipotéticos 10 puntos citados. Esto implicará mayor deuda cuasifiscal por renovación de pases pasivos netos del BCRA y tenencias de letras de la autoridad monetaria. El resultado esperable es una suba de tasas de interés activas nominales y reales que pueden provocar una mayor desaceleración económica con impacto negativo sobre la demanda de saldos reales de pesos, pero también mayores expectativas de inflación y presión sobre el tipo de cambio. Pero si no aumentan los depósitos en pesos del sector privado a la velocidad requerida, debería o bien cancelar esos pasivos con mayor emisión monetaria y convalidar mayor inflación, o acortar la duración de las letras, lo que tendría un impacto mayor sobre la variación de su stock a partir del segundo semestre y sobre las expectativas de inflación y la demanda de dólares. Caso contrario, como lo demostró esta semana el Dr. Domingo Cavallo, emerge otro resultado por ahora evitable: el default -o eventual “desagio”- de la deuda en pesos (al menos de la del BCRA).

Más allá de debates políticos, fue totalmente sincero el nuevo director del organismo para nuestra región, Ilan Goldfajn, al admitir esta semana que no están dadas las condiciones para un programa de estabilización. Pero los depositantes locales como los potenciales inversores del exterior podrán confiar en el futuro programa si hay un mínimo de certidumbre, estabilidad de precios y de reglas de juego. Caso contrario será difícil estabilizar los precios y el tipo de cambio, y acordar mecanismos viables para liberar la oferta y uso de recursos y factores de producción de la maraña de impuestos y regulaciones ineficientes que el preacuerdo con el FMI no abordaría.

Lo anunciado “blanqueó” el futuro abandono del régimen actual de precios y tarifas subsidiados, pero no se ven indicios de ningún duro ajuste, ni de una corrección del aumento permanente de la deuda remunerada del BCRA. Un factor de inestabilidad que tarde o temprano deberá ser eliminado si lo que se pretende es un programa creíble y sostenible, y no endógeno a los cambios de las expectativas e incertidumbres del sector privado de la economía.

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