El día después de las legislativas: lo urgente y lo necesario

Lo urgente tras las legislativas es salir del esquema de retraso cambiario electoral. Entre marzo y octubre de 2021 el tipo de cambio oficial se depreció al 1,2% mensual frente a una tasa de inflación promedio mensual de 3,3%. Salir de dicho esquema en un contexto caracterizado por elevada presión cambiaria e incertidumbre no será sencillo, pues el margen de maniobra de la política económica es muy estrecho por diversos motivos. Entre ellos destacan:

1) Escasas reservas netas/propias del BCRA pese a la significativa mejora del influjo de agro-divisas, dicho stock se encuentra apenas por encima de los niveles mínimos del 2020.

2) Sin acceso al financiamiento externo: el Riesgo País supera los 1.700 puntos básicos, lo que refleja que -pese a la reestructuración de mediados de 2020- los precios de los bonos soberanos están cercanos al default. Esto significa que la Argentina no puede hacer roll-over de vencimientos en moneda dura: debe pagar al contado con escasas reservas.

3) Saturación del Cepo: el continuo endurecimiento de las restricciones cambiarias está llegando al absurdo: el límite al pago de anticipos de importaciones implementado atenta contra la actividad económica que acaba de recuperar niveles pre-pandemia. Asimismo, las mayores regulaciones del dólar financiero han generado una nueva brecha entre el mercado intervenido (CCL AL30) y cotizaciones libres como CCL alternativos y dólar blue.

4) Dificultad de suba de tasa de Política Monetaria: el stock de Pasivos Remunerados del BCRA es muy elevado (superior al 10% del PBI), lo cual limita la suba de tasas de referencia pues abulta el déficit cuasi-fiscal del Central. Administrar un mayor ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial sin mejorar el rendimiento de activos en pesos es muy difícil.

5) Problema de confianza/expectativas: diversos indicadores que miden este activo intangible coinciden en que el Poder Ejecutivo sufrió un fuerte deterioro, lo que reduce la efectividad de la política económica. Sin un plan consistente explícito todo es cuesta arriba.

La pregunta relevante a dilucidar es si se puede salir del esquema de ancla cambiaria evitando un salto significativo del dólar oficial. Si el Gobierno pudiese acelerar el ritmo de depreciación del tipo de cambio oficial para empardar a la inflación -que probablemente pase a correr al 4% mensual o más cuando se empiecen a descongelar los precios del dólar oficial, de las tarifas de servicios públicos y de los combustibles- podría evitarse un salto cambiario que tensionaría en demasía el frente socio-económico (cabe recordar que la pobreza afecta a más del 40% de la población).

Pese a que el Tipo de Cambio Real Multilateral se ha apreciado más de un 15% a lo largo del año, todavía se ubica en torno al promedio histórico, lo que indica que no está significativamente atrasado. De hecho, gracias a precios internacionales de las materias prima agrícolas que aún se ubican por encima del promedio histórico a pesar de la baja de los últimos meses, el saldo de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos sería equilibrado. Por ende, si la Argentina tuviese acceso al financiamiento externo pudiendo hacer roll-over de vencimientos en moneda dura del sector público y privado, el BCRA no perdería reservas internacionales bajo el actual Tipo de Cambio Real Multilateral.

En pocas palabras, si la Argentina termina de reestructurar su deuda pública en moneda extranjera (FMI y Club de París) e implementa un programa económico consistente, no haría falta una corrección significativa del tipo de cambio real, evitando una mayor tensión socio-económica. Pero ambos factores dependen de llegar a un acuerdo con el Fondo en el corto plazo, pues en enero del 2022 se agotan los DEG “caídos del cielo” y en marzo hay que enfrentar abultados vencimientos.

Lo necesario tras las legislativas es implementar un programa económico consistente. Es interesante remarcar que este no sólo deberá ser explícito, sino que también será auditado trimestralmente por el FMI e interpelado en el plano local. Si el acuerdo alcanzado durante la gestión Macri incluyó salvaguardas sociales, este debería tener aún más sensibilidad, pues el tejido social se encuentra más deteriorado respecto de 2018 y 2019.

El punto clave de un acuerdo entre la Argentina y el Fondo pasa por aplicar una corrección gradual de los desequilibrios macroeconómicos existentes, que acote los costos políticos-sociales pero que sea lo suficientemente significativa como para demostrar que la economía recuperó un sendero sustentable. Esto requiere conciliar la visión del Proyecto de Presupuesto 2022 -porque no incluye ajuste del tipo de cambio real, ni de tarifas de servicios públicos, ni presenta una reducción del déficit fiscal más allá del desarme de gastos extraordinarios por el fin de la pandemia-, con la visión del Staff Técnico del FMI que plantea la necesidad de volver al tipo de cambio real de fines de 2020 y bajar significativamente el déficit primario subiendo fuerte las tarifas en términos reales para bajar los subsidios “contaminantes” a los servicios públicos.

Semejante shock cambiario y tarifario para recomponer la competitividad cambiaria y reducir los subsidios no sólo generaría una fuerte aceleración de la inflación y una recesión -como sucedido a comienzos del gobierno de Cambiemos con el levantamiento del cepo y descongelamiento de las tarifas de servicios públicos-, sino también un fuerte rechazo de la sociedad al programa de ajuste del Fondo, jaqueando su viabilidad política.

Asimismo, si el Gobierno no modifica lo planteado en el Proyecto de Presupuesto 2022, la chance de que la olla a presión cambiaria estalle crece significativamente. Dicha postura implica no encarar medidas que tiendan a resolver los desequilibrios macroeconómicos existentes, lo que aleja las posibilidades de cerrar un acuerdo con el FMI y profundiza el deterioro de las expectativas. Salvo que en 2022 sople un viento de cola externo excepcional -no parece ser el caso-, este sendero profundizaría el círculo vicioso de mayor brecha, Riesgo país y escasez de divisas.

En síntesis, tras asimilar el resultado electoral el Gobierno Nacional tendrá que emplear todas sus fuerzas para alcanzar un programa económico que convenza a propios y ajenos, tanto en el plano local (Congreso Nacional) como internacional (países miembros del directorio del FMI). Esta tarea no es imposible pero sí es indispensable.

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