Hasta dónde puede llegar el precio del dólar

Los economistas no pueden dar una respuesta “cierta” a esta pregunta del título, y quizás para comprender el por qué sirva el siguiente análisis.

La cotización del dólar se forma dentro de lo que los economistas llaman el mercado cambiario, el cual, como cualquier otro, tiene una oferta y una demanda por la divisa que define la relación peso-dólar.

Si analizamos la oferta de dólares en un país como la Argentina esta puede crecer -de manera hiper-simplificada- a partir de: 1) la exportación de bienes y servicios, 2) el turismo de extranjeros en la Argentina, y 3) la deuda externa (pública y privada), entre otros ítems que se detallan en la balanza de pagos. Por el lado de la demanda, las divisas se destinan a: 1) la importación de bienes y servicios, 2) el turismo de argentinos en el exterior, 3) el pago de capital e intereses de la deuda tomada, entre otros ítems.

Por el lado de la moneda local, el Banco Central de la República Argentina define una política monetaria que puede -a través de una serie de instrumentos- expandir o contraer la oferta de pesos en circulación. Ese dinero emitido tendrá desde luego un poder adquisitivo que dependerá de la aceptación que los usuarios tengan de la moneda local, la cual a su vez, dependerá de la capacidad que tenga para cumplir con tres funciones básicas: ser aceptado de forma generalización en transacciones, ser utilizado como unidad de cuenta y utilizarse como reserva de valor. Desde luego, el nivel de inflación actual atenta contra la demanda de la moneda local.

Invito al lector a tomar una calculadora para construir escenarios posibles. Un primer indicador podría implicar dividir la cantidad de pesos por la cantidad de dólares.

¿Cuántos pesos hay entonces en circulación y cuántos dólares tiene el Banco Central en reservas?: Base Monetaria: $3.030.496 millones; Reservas Brutas del BCRA: USD 42.577 millones. De ahí surge una relación Base monetaria / Reservas Brutas = $71 por unidad.

Esto quiere decir que en la Argentina hay hoy $71 por cada dólar en reservas. Siendo así, el tipo de cambio oficial estaría arriba de este valor, y no habría fundamentos para que deba ocurrir una devaluación.

Este primer análisis, sin embargo, es incompleto. No estamos contabilizando allí el total de pasivos monetarios del Banco Central. ¿Cuánto es el total de estos pasivos? Los pasivos del BCRA se componen de Leliqs y Pases y suman $4.426.186 millones. De esta manera, sumando Base Monetaria y Pasivos del BCRA, totalizan $7.455.682 millones. La relación Pasivos Monetarios / Reservas Brutas sube a $175 por unidad.

Esto significa que si mañana la gente deja de depositar su dinero en plazos fijos, y exige recibir pesos que vuelca al mercado del dólar, entonces la proporción que obtendrá es de $175 por cada dólar, un número que está bastante arriba del tipo de cambio oficial, pero algo cerca del tipo de cambio informal.

Este dato, sin embargo, también es incompleto. Del total de reservas brutas, hay una cantidad que no pertenece a la autoridad monetaria. Son encajes o dólares que las personas depositan en sus cuentas bancarias como cajas de ahorro, y que en cualquier momento podrían retirar. Esta suma las reservas netas propias se reducen a USD 11.884 millones. En consecuencia, la cuenta Pasivos monetarios / Reservas brutas menos encajes en dólares arroja $242 por unidad.

Los episodios de temor o pánico en la Argentina que han llevado a los depositantes a retirar sus saldos son cuantiosos y continuos, siendo quizás el último el ocurrido en las PASO de 2019, cuando se conoció la victoria de Alberto Fernández frente a Mauricio Macri, que promovió un cambio de expectativas de la gente respecto de nuevas reglas de juego.

La composición de reservas contiene también un detalle polémico en el Swap chino. Se trata del equivalente a USD20.313 millones que no genera consenso en los analistas respecto de la posibilidad real y efectiva de acceder a él. Nótese que si se dedujera de esas reservas ese aporte meramente contable, se llega a una relación neta entre los pasivos monetarios y los activos netos propios del Banco Central de $718 por dólares.

Más temprano que tarde, la posibilidad real del Gobierno de evitar una fuerte devaluación dependerá de convertir ese swap chino a dólares efectivos.

¿Cuál sería la relación que surge de contabilizar únicamente las Reservas Netas Líquidas?

Pasivos monetarios / Reservas Netas Líquidas arroja $6.228 por dólar. ¿Significa esto que de levantar el cepo y liberar el mercado cambiario la cotización del dólar subiría a 6.228 pesos? Por supuesto que no, porque en tal caso, la oferta de divisas podría ampliarse con muchos dólares que los argentinos tienen debajo del colchón, en cajas fuertes, en cajas de seguridad e incluso en cuentas bancarias de países extranjeros.

El Gobierno hoy no genera confianza para que argentinos y otros residentes quieran tener sus dólares en el sistema financiero, pero eso no significa que la oferta de divisas sea tan limitada. El desafío de la política económica precisamente debe tratar de cambiar las reglas de juego para generar confianza.

Volviendo ahora la atención a la pregunta central del título de esta nota, está claro que el mercado suele anticiparse a estos escenarios devaluatorios, y los analistas construyen expectativas sobre la dinámica de estas variables.

Por el lado de los pesos, está claro que el Gobierno cuenta con un nivel de déficit fiscal que garantiza que continuará expandiendo la moneda local. Al mismo tiempo, los pasivos monetarios como Leliq y Pases representan una bola de nieve que paga arriba del 38% anual para mantenerse fuera del mercado. No pasará mucho tiempo para que los $7 billones se conviertan en $10 billones, presionando aun más sobre el tipo de cambio.

¿Qué tan efectivo será el Gobierno en mantener esta bola de nieve acorralada en depósitos a plazo fijo? Recordemos que Federico Sturzenegger no tuvo éxito y la crisis cambiaria terminó con el gobierno de Cambiemos.

Por el lado de las reservas, 1) el Gobierno tuvo un 2021 donde pudo mantener el cepo cambiario y con ello contuvo la demanda de dólares. ¿Cuánto tiempo más tendrá Argentina este cepo?; 2) Al mismo tiempo, recibió los Derechos Especiales de Giro (DEG) del Fondo Monetario Internacional que representan más de USD 2.400 millones. Este dinero es un alivio que puede ayudar a enfrentar los próximos vencimientos de deuda, pero ¿son suficientes? Está claro que la negociación con el FMI no es un detalle menor, pero el Gobierno hoy rechaza cualquier condicionamiento. 3) También contribuyeron los altos precios de las materias primas, generando ingresos de dólares a través de retención a exportaciones. En los próximos meses las cosechas darán su fruto, aunque de nuevo, ¿son suficientes?

La pregunta clave aquí es qué expectativas tenemos post elecciones. ¿Qué discurso ofrecerá Alberto Fernández tras conocer el resultado electoral del 14 de noviembre? ¿Mantendrá su equipo económico? ¿Profundizará el populismo o dará un giro a su gobierno? Estas respuesta denotan que el análisis además de económico es también político.

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