Mayores intervenciones en el mercado de cambios intentan tapar el sol con la mano

En julio las compras netas del BCRA en el Mercado Único y Libre de Cambios promediaron (MULC) USD 35 millones, con un total de USD 727 millones, algo por encima de los niveles de junio, pero muy por debajo de los USD 110 millones de mayo. ¿Se debe esto a una merma en la oferta del agro? No precisamente. El promedio móvil de 10 días muestra que la liquidación de granos estaba en USD 174 millones al 29 de julio, 9,7% por debajo de USD 193 millones del 12 de julio.

La eliminación de retenciones sobre las exportaciones de maíz durante la Administración Macri dio lugar a la cosecha gruesa “de segunda”, cambiando la estacionalidad típica que mostró el agro entre 2003 y 2015. Disminuyó 18,1% frente a una caída de 6,2% en la estacionalidad 2016-2019. Este cambio estructural explica que la oferta del agro no debería menguar drásticamente en agosto, ceteris paribus la brecha cambiaria.

Del lado de la oferta no parece haber una fuerte contracción, de lo que se desprende que las ventas del BCRA han acudido a calmar una creciente demanda privada.

Luego del reperfilamiento de deuda privada y prohibición de facto de la dolarización minorista de septiembre de 2020, la demanda de particulares se concentra fundamentalmente en los importadores.

La ampliación de la brecha entre los precios de los diversos dólares alternativos y el oficial vuelve cada vez más atractivo importar “todo lo que se pueda”, funcionando como un subsidio.

¿Tolerará el BCRA esta demanda importadora sostenida de aquí hasta las elecciones de septiembre y noviembre? Lo más probable es que no y que se aproxime algún tipo de refuerzo del cepo cambiario sobre ese segmento del mercado.

Seguramente, la coalición oficial intente “cuidar” las reservas netas de divisas acumuladas durante el primer semestre. Claro que, al controlar cantidad, no podrá regular el precio; es decir, la brecha cambiaria. La creciente cantidad de pesos (que sumaría 1 billón de pesos o 2,3% del PBI en lo que resta del año) que no puedan ir contra bienes importados, iría contra dólares alternativos, exacerbando la demanda de cobertura que ya existe por la elección.

En resumen, el segundo semestre tendría brecha cambiaria en ascenso y probablemente algún tipo de refuerzo adicional del cepo.

Desde que el BCRA limitó la compra de semanal de bonos el 12 de julio (intentando contener la brecha del CCL con el oficial), se divorciaron las brechas de los mercados libres (“CCL con ADRs” y “Blue”) y la del nuevo mercado intervenido. Como marcan los manuales, se restringieron las cantidades en el mercado y surgió una brecha con el no regulado, lo que podríamos denominar la “brecha de la brecha”. Mientras las brechas de “CCL con ADRs” y “Blue” subieron de 79,9% y 81,3% el 9 de julio a 89,9% y 86,2% actualmente, la brecha entre el “CCL con bonos” y el oficial se mantuvo sin cambios en 74 por ciento.

¿A qué costo se mantuvo a raya esta brecha intervenida?

El BCRA siguió dejando huellas cada vez más fuertes de su intervención en el CCL vía venta de bonos contra pesos, lo que hace contraer la Base Monetaria por el factor de explicación “Otros” que publica la entidad, se contrajo por esa causa en $5.338 millones el 26 de julio, la segunda marca más alta desde el 14 de junio (luego de $9.282 millones el 30 de junio). La particularidad de esta intervención es que se dio luego del recrudecimiento del “cepo cambiario”.

La contracción de Base Monetaria acumulada de 20 días por esta vía muestra que el BCRA actualmente está en su mayor intervención desde que tiene los “nuevos” bonos post reestructuración (septiembre 2020), llegando a $63.828 millones, superando el máximo de $48.074 millones de comienzos de febrero. En definitiva, aún con regulaciones más estrictas, el BCRA debe utilizar cada vez más bonos para contener la brecha cambiaria regulada. Esto equivale a un enfermo al que se le tienen que dar cada vez más analgésicos para que la fiebre no pase de cierta temperatura.

¿Con qué “poder de fuego” para seguir interviniendo cuenta el BCRA? Por un lado, el stock de bonos, que es utilizado para contener la brecha ha ido bajando en las últimas semanas, siendo el anverso de la fuerte contracción de la Base Monetaria expuesta.

En base al último balance semanal de la entidad, en PPI estimamos que se encuentra en USD 12.246 millones de valor nominal (en torno a USD 4.300 millones de valor de mercado), descendiendo 1,6% en la última semana y 8,3% desde el 23 de abril. El “poder de fuego” sigue siendo alto, todavía por encima del stock original de USD 11.754 millones.

Por otro lado, el stock de reservas netas de libre disponibilidad, que es utilizado principalmente para intervenir en el MULC (aunque también ha sido utilizado para intervenir en el CCL vía compra de bonos con reservas), bajó de un máximo de USD 8.190 millones el 19 de julio a un estimado de USD 7.500 millones el 29 de julio, aunque está 132% arriba de los mínimos del 30 de noviembre de 2020, cuando se ubicó en USD 3.230 millones.

La relación entre pesos y dólares (la suma de la base monetaria y los pasivos remunerados del BCRA dividido las reservas netas líquidas) volverá a deteriorarse en el segundo semestre. Se encuentra hoy en torno a 9, por debajo de los niveles de stress de cuarto trimestre del año pasado, llegando a 14 a fines de octubre y a 19 en diciembre.

En definitiva, los mercados lucen cada vez más presionados y dado que la reacción de las autoridades es mayor intervención (atacar la fiebre) sin atacar las causas, la presión se recrudece, formando un círculo vicioso. Sería auspicioso que esta maraña de mercados intervenidos sea desarmada con un sano manejo de la macroeconomía en vez de con nuevas intervenciones que continúen retroalimentando las brechas cambiarias.

El camino es más arduo y menos directo, pero más fructífero en el largo plazo: mayor austeridad fiscal demandará menor (o nula) asistencia monetaria del Tesoro y habrá menos pesos para correr contra el dólar. El círculo será así virtuoso, y la percepción de los agentes de que el compromiso fiscal es serio y “para siempre” retroalimentaría las expectativas, incluso llevando a una apreciación de la moneda (disminución de la brecha cambiaria, por una baja de los dólares alternativos y no por suba del oficial). Soñar no cuesta nada.

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