¿Qué desafíos enfrenta el Tesoro en este segundo semestre?

Al juego político preelectoral se suma una realidad económica muy complicada, junto a las negociaciones de la deuda externa y una situación todavía crítica en términos sanitarios.

El Tesoro enfrenta meses con altos vencimientos en pesos que deberá solucionar de forma exitosa para evitar sumar mayores ruidos al mercado local. El reciente endurecimiento de las restricciones cambiarias dejó en evidencia los altos riesgos en cuanto a presiones sobre el tipo de cambio de cara a los próximos meses. Mientras que el posible deterioro del panorama fiscal implica un nivel de financiamiento mayor que saldrá del mercado doméstico o de la asistencia del BCRA, con su respectiva consecuencia sobre la dinámica de los precios.

En este marco, será importante monitorear muy de cerca el resultado de cada una de las licitaciones del Tesoro a medida que nos acerquemos a septiembre. El primer test de este segundo semestre el Tesoro lo aprobó sin grandes complicaciones. El equipo del secretario de Finanzas, Mariano Sardi, colocó $46.200 millones y consiguió así un financiamiento neto positivo de $38.100 millones, porque vencían apenas $8.100 millones.

¿Qué instrumentos se ofrecieron? El Tesoro salió al mercado con una canasta de Letras en pesos ya conocidas, todas con un plazo menor a doce meses, y no hubo grandes concesiones en términos de tasa. Como era de esperarse, el apetito rotó a instrumentos más cortos a tasa fija y variable. Cerca del 58% del monto total colocado correspondió a Ledes y Lepas con vencimiento a octubre (previo a las elecciones del 14 de noviembre). De esta manera, la porción de financiamiento mensual de CER (inflación) se redujo. Este tipo de ajuste venía creciendo a lo largo del segundo trimestre, pasando de 40,7% en abril a 62,2% en junio. En tanto, en esta primera licitación de julio, los títulos CER explicaron apenas 25,5% de la composición de la deuda tomada.

Próximos vencimientos

Ahora bien, este primer resultado fue positivo, pero el verdadero desafío del mes todavía no llegó. El grueso de los vencimientos en julio se concentra en estas últimas dos semanas. Un punto no menor: la alta participación del sector privado que aumenta el riesgo de roll-over. Casi el total de los $273.000 millones que restan pagar este mes están en manos privadas (incluido el vencimiento del TC21). En este sentido, será clave la próxima licitación agendada para este martes 20, en donde el Tesoro saldrá a buscar fondos para cubrir vencimientos por un monto total cercano a $109.000 millones. Habrá que ver si el Tesoro convalida algo más de tasa ante la demanda que pueda surgir sobre títulos que ajustan por inflación. Esto considerando que el IPC en junio resultó acorde a lo esperado por el mercado y el nivel general acumulado alcanzó el 25,3% volviendo casi imposible cumplir con el 29% del Presupuesto.

Estas próximas dos licitaciones y las que quedan por venir, en los dos meses siguientes, son clave para el Tesoro. El tercer trimestre, la antesala de las elecciones legislativas, concentra los mayores vencimientos en lo que queda del año. En concreto, restan pagar más de $1,7 billones hasta diciembre, de los cuales poco más de $1,19 billones corresponden a vencimientos en los próximos tres meses. No es menor la alta participación de vencimientos de títulos CER y el porcentaje de deuda en manos del sector privado.

¿Cómo están los números en el agregado?

El Tesoro obtuvo hasta ahora unos $394.000 millones a través de las colocaciones de deuda en el mercado doméstico en lo que va de 2021. Siguiendo lo previsto por el Gobierno en el Presupuesto, esa cifra se encuentra todavía por abajo del target necesario para cubrir la brecha financiera de este año.

Mientras que, considerando los mayores subsidios de energía, y los gastos no contemplados por la pandemia -pero incluyendo mayores ingresos por el impuesto a las exportaciones tras el rally de los precios internacionales de las materias primas- la brecha a cubrir se estima en torno a unos $751.000 millones.

Para llegar a cubrir ese total únicamente con colocaciones de deuda en el mercado local, se estima que el Tesoro debe captar unos $125.000 millones promedio mensual en la segunda mitad de año (refinanciar el 141%). Para tener una referencia, este porcentaje no superó el 119% a lo largo del 2020 y se ubicó en 125% durante el primer semestre de este año. Junio, en tanto, cerró con un rollover del 164% (el mayor desde octubre 2020), en donde una parte importante de la demanda se explica con la participación de los Bancos que migraron desde Leliqs a títulos soberanos con plazo mayor a 180 días.

La alternativa a financiarse únicamente con deuda significa acudir al BCRA, reduciendo la relación con el vencimiento mensual, pero asumiendo mayores presiones en términos inflacionarios y cambiarios.

El alcance al mercado local hacia adelante dependerá de la disciplina fiscal que mantengan o no en los próximos meses. Hasta ahora, la política monetaria y fiscal contractiva fueron un punto clave para evitar mayores presiones en la economía. Sin embargo, todavía queda mucho por recorrer.

El segundo semestre se espera que traiga un cambio de rumbo hacia un creciente déficit fiscal primario (y mayor emisión monetaria para financiarlo). Los riesgos son altos considerando que las necesidades financieras crecen siempre en ese período, un escenario que incorpora esta vez un gasto adicional en pleno año electoral.

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