¿Fue abril la calma cambiaria antes de la tormenta?

El balance positivo de abril se dio en medio de la aceleración de casos, y las nuevas restricciones que no pasaron inadvertidos y debilitaron la imagen del Gobierno. Lo que se entiende dificulta el escenario electoral para el oficialismo. Las subas en abril, además, se dieron en medio de la pausa de las tasas de interés de la Reserva Federal de los EEUU, las elecciones en Ecuador y la acumulación de reservas por parte del BCRA.

Sin embargo, mayo arrancó con el pie izquierdo y dejó en la primera semana rojos generalizados dentro de la curva de rendimientos soberanos en dólares. ¿Se trata de un tropiezo en el inicio del “trade-electoral”, o fue abril la calma antes de la tormenta?

Los ruidos políticos y la incertidumbre económica generada a raíz de la novela de Guzmán y Basualdo pusieron un freno a los títulos de la deuda. El conflicto dejó en evidencia una fuerte interna política, y el desenlace trajo preocupación con respecto al manejo de la política económica dentro de la coalición gobernante. Lo que genera, a su vez, menor previsibilidad para los próximos meses antes de las elecciones.

Se sumaron, además, los cruces por el fallo de la Corte Suprema que defiende la autonomía de la Ciudad de Buenos Aires y le permite volver a la presencialidad en las escuelas. Uno de los puntos de mayor discrepancia con Nación entre las ultimas restricciones establecidas.

Viento de cola

Así, y si bien las condiciones externas fueron favorables, los bonos argentinos tropezaron en el arranque de mayo. Los precios dentro de los Globales tocaron mínimos de dos semanas -con rojos de entre 0,6% y 1,3%-. Los títulos Ley local, a su vez, muestran rojos del 0,9/1,0% en promedio a lo largo de toda la curva, cotizando con tasas internas de retorno que van desde el 17,15% a 21,65% anual. El Riesgo País, en esta coyuntura, terminó sumando cerca de 30 unidades para cerrar cerca de los 1.582 puntos básicos.

Analizando el contexto externo, la pausa en los rendimientos de los Treasuries de largo plazo fue un punto importante en la recuperación de la deuda emergente de abril. El fuerte rebote de la actividad en Estados Unidos (en medio de los nuevos estímulos fiscales) y la expectativa de un ritmo de inflación mayor disparó las tasas más largas en los primeros tres meses del año.

Pero el enfoque expansivo de Jerome Powell le ganó la pulseada al mercado, y a pesar que todos los indicadores económicos confirmaron la pujante reactivación, las tasas largas aflojaron. Después del pico de 1,74% anual -máximo post pandemia- en marzo, la tasa a diez años retrocedió 11 puntos básicos a lo largo de abril.

Este escenario no cambió, e incluso mejoró esta última semana. Los datos de empleo en Estados Unidos no cumplieron las expectativas, y la tasa profundizó la baja (-10 puntos básicos 5D) hasta el 1,53% anual. De esta manera, la curva soberana sigue aplanándose, con el spread entre la tasa a 3 meses y 10 años en 150 pb –desde los 165/170pbs de marzo-. En este sentido, un menor nivel en la tasa libre de riesgo implica un bálsamo para toda la deuda emergente. Hay que ver si los Globales argentinos se suman a la tendencia o se mantienen dentro de su propio carril.

Expectativas

La clave para los títulos de la deuda está en el manejo desde el punto de vista de política económica para afrontar los próximos meses. Los riesgos son altos hacia adelante. El gasto se espera crezca, por el aumento de los contagios de covid-19, con nuevas medidas para compensar el impacto del freno en la actividad (potencial ATP), mayores políticas asistenciales a beneficiarios de diferentes asignaciones (potencial IFE) y el gasto propio de un año electoral en la medida en que se caliente la campaña.

En tanto, desde el lado de los ingresos, no es menor el impacto de las nuevas restricciones a la movilidad en la recaudación de impuestos. En resumen, una menor disciplina fiscal presiona sobre el manejo monetario y la dinámica cambiaria.

Ahora bien, el potencial deterioro de las condiciones económicas y el efecto de las nuevas restricciones sobre la población impactan de lleno sobre la imagen de la administración. Por lo que la posibilidad de un debilitamiento mayor del contexto actual dificulta el escenario electoral para el oficialismo.

Contra intuitivamente, este escenario más duro para el Gobierno podría impulsar que el electorado se vuelque hacia una gestión más moderada, exigiendo cambios en las próximas elecciones. Un fenómeno que, posiblemente, estuvo en parte involucrado en el reciente rebote de los bonos de abril y que no se descarta pueda pesar en el mes que recién comienza. Al menos el ejemplo de Ecuador sirve para pensar que no es una situación imposible de copiar.

Como punto a favor, el BCRA mantuvo esta semana la acumulación de reservas. Lo que sugiere un mayor poder de fuego ante cualquier turbulencia cambiaria, y se entiende también que vuelve menos probable que Argentina entre en un evento crediticio antes del 2023/2024. El Central sigue siendo el gran protagonista del mercado cambiario con compras por más de USD 500 millones.

Se espera siga por esta línea con el aporte del sector agropecuario, dado el pico de la estacionalidad de la liquidación de granos en mayo, y con los precios internacionales de las materias primas en máximos.

Ahora bien, el desempeño de los papeles de la deuda de esta semana deja en evidencia que se necesita algo más para ver un cambio de tendencia. El punto clave estará en el camino que la Argentina elija tomar, sin descartar que la incertidumbre electoral será claramente un factor importante a considerar en los próximos meses. Por lo pronto, el mercado se concentra ahora en el viaje de Alberto Fernández a Europa, que junto con Martín Guzmán buscarán entablar conversaciones por la negociación de la deuda con el Club de París.

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