La curva de rendimientos de bonos en dólares se mantiene bajo presión

En las últimas ruedas sobraron análisis sobre el camino de las conversaciones con el FMI, y los posibles tiempos de un acuerdo con expectativas que van desde mayo hasta después de las elecciones, marcando este último evento lineamientos quizás diferentes en un potencial documento. Lo que no cambiaría, antes o después del resultado, es el pedido de un acuerdo de facilidades extendidas con una extensión de 10 años (o más) con varios años de gracia.

En este marco, el Gobierno pagó al Organismo Internacional unos USD 315 millones a principios de mes, y se enfrentaría a otro desembolso en septiembre de unos USD 1.900 millones (estos sobre un total de alrededor USD 6.000 millones en el año), dependiendo de si logra o no cerrar antes las negociaciones. Incluso del camino de estas dependerán otros acuerdos con Organismos Internacionales (OI), y entre ellos, la deuda con el Club de París que contempla uno de sus pagos en mayo próximo por unos USD 2.200 millones.

A su vez, en paralelo y con foco en los países más pobres, el G7 podría esta semana terminar de aprobar el proyecto de elevar los recursos del FMI, sumando unos USD 500.000 millones en DEG (Derechos Especiales de Giro). Esto haría que cada país obtenga un desembolso de nuevos DEG en función a su participación. Argentina recibiría así un crédito, por su 0.67%, equivalente a unos US$ 3.300 millones que se sumarían a las reservas. No obstante, un punto que no creemos tenga fuerza para impulsar una recomposición de las cotizaciones. De hecho, un eventual acuerdo con el FMI tendrá un impacto a determinar en magnitud y tiempo sobre los bonos, dependiendo de los lineamientos del mismo y su credibilidad.

La evolución reciente

Luego de las primeras operaciones marcadas tras la reestructuración de deuda de Martín Guzmán, los nuevos bonos de las diferentes legislaciones han tenido un comportamiento negativo y acumulan caídas de entre 25% y 30%. Para tener como referencia pasaron de una curva prácticamente plana con tasas internas de retornos de entre 11,55% /12,5% anual, a una con pendiente invertida y rendimientos del 17/18% anual.

En los siguientes gráficos observamos los movimientos presentados en los bonos Globales (legislación externa) desde las primeras operaciones post restructuración. Actualmente, las paridades promedian el 36%, unos 10 puntos debajo de los de septiembre. Mientras que el GD35 es el más castigado con un retorno total negativo del 28.7% tras el canje, y del 10.3% en el año.

En promedio, estos títulos cayeron 26% desde septiembre y un 8% en el mes y medio aproximadamente que lleva este año.

Por su parte, el diferencial de rendimientos según legislación se ha movido con cierta volatilidad, ubicándose hoy cerca de los 130 puntos básicos, un nivel superior al promedio de los últimos meses.

Este comportamiento llevó a la curva a marcar una probabilidad implícita de default –medida a través de la curva de CDS- del 35% a tres años. Un nivel sumamente alto asumiendo que los pagos de los bonos privados (Ley Argentina y Nueva York), dada la nueva estructura de la deuda, alcanzan solamente los USD 3.570 millones hasta 2023.

Incluso, si se mira la probabilidad de default a 10 años alcanza el 92%, niveles similares a los de Sri Lanka, y por encima de países como los de Ecuador (90%) y El Salvador (76%). Comparaciones realmente poco felices.

En la misma línea, con lógica, el Riesgo País que supo alcanzar los 1.110 puntos tras la reestructuración de septiembre, ya refleja un avance de casi el 35% hasta niveles máximos cercanos a los 1.480 pb.

Profundizando el análisis, deberíamos mirar de cerca el cronograma de vencimientos que presenta Argentina en dólares. Este luce bastante despejado en los próximos años y no parece ser un gran desafío, aunque claramente dependiente de la evolución de las reservas y de la posibilidad de reapertura de los mercados para el crédito local (algo que no se cree posible en el corto plazo).

De hecho, entre 2021/2023 debemos destacar que este se encuentra básicamente concentrado en pagos a organismos internacionales (en los cuales se incluye el FMI hasta que exista un nuevo acuerdo). Mientras que, a partir del 2024, los vencimientos de deuda privada comienzan a ganar participación, algo que se ve bien reflejado en la curva de CDS.

Las estrategias en base a la curva actual

Ahora bien, los últimos movimientos de la curva y los rendimientos actuales, hacen necesario analizar cuáles son las mejores oportunidades de posicionamiento en base al escenario esperado para aquellos que estén dispuestos a asumir este tipo de riesgo.

En este sentido, la convexidad y las antiguas CACs continúan apuntando a que el mayor atractivo se mantiene en la parte media/larga de la curva, o en aquellos bonos que comienzan a pagar un mayor cupón el año próximo -por ejemplo los bonos 2035 y 2038-.

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