Sin cambios en la prudencia monetaria, se mantienen ambiguas las expectativas para el corto plazo

En noviembre y diciembre, el BCRA volvió a asistir al Tesoro luego del impasse observado en octubre acompañando el recorte del déficit fiscal primario que tuvo lugar en aquel mes. En aquella oportunidad, se evaluaba si Hacienda encaraba un giro hacia un manejo más ceñido del gasto público y un cambio en la estrategia de financiamiento que incluía una creciente colocación de deuda en el mercado local. El manejo de la política monetaria de los meses recientes disipan las expectativas de corto plazo de un giro a la prudencia.

Los giros al Tesoro sumaron en noviembre algo más de $63.000 millones -explicados fundamentalmente por Transferencias de Utilidades-, mientras los datos parciales de diciembre indican que la emisión con destino al Tesoro superó los $336.000 -con Transferencias de Utilidades cercanas a $260.000 millones. De este modo, en el acumulado del año, la emisión “fiscal” rozó los $2 billones netos, duplicando la Base Monetaria de comienzos de año, y alcanzando el equivalente a 7,3% del PBI en doce meses.

En cuanto a la composición de los giros realizados al Tesoro en el año, las Transferencias de Utilidades sumaban más de $1,6 billones, correspondiendo el resto (mayormente) a Adelantos Transitorios por algo más de $400.000 millones. Precisamente, en relación a los Adelantos Transitorios, el Tesoro comunicó que, a pesar del exitoso proceso de colocación de deuda que viene desarrollando, no devolverá estos recursos que serán aplicados a los que se espera el registro de un desbordado gasto de fin de año.

Estas señales resultan ambiguas para el proceso de formación de expectativas de mercado en cuanto al manejo fiscal y monetario de los próximos meses, en especial sin una recuperación robusta de los recursos fiscales, o mayores correcciones como en el caso de los subsidios a tarifas.

Por caso, sin una mayor corrección del déficit presupuestado para 2021 -que podría facilitar un acuerdo con el FMI- aquél implica un crecimiento de la emisión a una tasa equivalente mensual del orden del 3,2%, que el mercado deberá incorporar a la demanda de dinero, si se espera que ello no produzca mayores presiones sobre precios -que ya se han colocado en un umbral algo superior al de los meses previos- y sostenida brecha de cambio.

El gráfico muestra que no toda la emisión “fiscal” se sumó a la Base Monetaria y ello fue posible por el importante aporte hecho desde el sistema financiero a través de la colocación de letras y pases, pero también por el efecto contractivo que tuvieron las pérdidas de divisas del BCRA por ventas realizadas a privados -fundamentalmente y cepos mediante- y al sector público.

Se ha mencionado anteriormente, que el sector privado “financió” indirectamente la expansión del gasto con sus depósitos en el sistema financiero, al propiciar la esterilización de la emisión realizada por el BCRA en un contexto de caída del crédito. Es interesante destacar que la estrategia de colocación de deuda por parte del BCRA por medio de Pases y Leliq, acumuló en el año un costo por pago de intereses de más de $690.000 millones.

Grados de libertad para 2021

Respecto a la posibilidad de sostener en los próximos meses el mecanismo descripto, existe algún consenso de que este no estará disponible en un escenario de control de la pandemia y de recuperación más dinámica de la actividad que la observada hasta el momento. Un aumento de la a mayor velocidad de circulación del dinero -a partir de una mayor movilidad y apertura de actividades- junto con una recuperación del crédito, reducirían el margen para que el sistema financiero logre convalidar la esterilización de los pesos emitidos para financiar al Tesoro.

No obstante, lo anterior se sustenta en el control esperado de la pandemia y una consolidación de la recuperación con mayor dinámica y difusión sectorial. En el corto plazo, el BCRA podría tener algún espacio para seguir utilizando el mecanismo, especialmente si logra mejorar el atractivo para las colocaciones en pesos, incluyendo alguna devaluación previa y cierre de brecha cambiaria -hasta un nivel más razonable- de por medio.

El efecto sobre los precios de la devaluación podría demorarse en un contexto de debilidad de la recuperación, sosteniendo retornos reales atractivos. Transitoriamente, la velocidad de circulación del dinero ha mostrado una leve recuperación con una ligera corrección en los agregados monetarios transaccionales (M1 y M2) en las últimas semanas.

En cuanto a la evolución de las Reservas Internacionales del BCRA, en diciembre se acumularon compras por USD 247,4 millones. En lo que va del año la autoridad monetaria redujo el stock de activos externos brutos en USD 5.949 millones, cayendo hasta USD 39.000 millones y con ventas a privados del orden de los USD 4.530 millones.

De acuerdo a datos del balance semanal de la entidad, a la compra de divisas se sumó en diciembre alguna mejora en la cotización del oro de reserva, pero las reservas internacionales netas siguen en un nivel negativo del orden de los USD 952 millones.

Tampoco debe perderse de vista que el stock de títulos emitidos por el BCRA al cambio actual equivalen a más de USD 34.000 millones, y que la cuenta de otros pasivos supera los USD 23 millones. Así, el cepo cambiario no ha propiciado un freno en el drenaje de reservas brutas y el consecuente deterioro en la posición de las netas, al tiempo que la mejora en las compras de diciembre tiene un marcado comportamiento estacional que puede revertirse en enero.

Si bien el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del peso en el mercado oficial desde fines de noviembre, instalándolo por encima del 3% mensual, las brechas de cambio aún se colocan por encima del 70%. Estás resultan inusualmente altas y han contribuido a la reducción del balance de divisas comerciales en los últimos meses.

Una mejora en la cotización del tipo de cambio oficial contribuiría a acelerar la liquidación de divisas a la espera de la nueva campaña gruesa, que, en la combinación de precios y volúmenes, luce atractiva en términos de valor y los recursos que podría aportar al frente fiscal.

A modo de síntesis. Con la fuerte emisión para asistir al Tesoro en los dos últimos meses del año y la no devolución de los Adelantos Transitorios al BCRA, se envían señales ambiguas al mercado en relación a cómo se desenvolverá la política monetaria en los próximos meses. El giro hacia una posición más prudente en el manejo del gasto público y el financiamiento monetario lucen postergados.

En el corto plazo, con una acotada aceleración de la velocidad de circulación del dinero y una recuperación poco dinámica y difundida de la actividad, la esterilización vía letras y pases se presenta como una opción aun disponible -especialmente con una mejora de tasas de por medio.

Las reservas internacionales netas continúan en terreno negativo a pesar de las compras estacionales de diciembre y la brecha de cambio aun permanece en un nivel inusualmente alto, propiciando el deterioro del balance comercial.

* El autor es Economista de FIEL. Esta nota es un anticipo de la publicación Indicadores de Coyuntura N°627 que elabora la Fundación FIEL

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