Desde el segundo trimestre del año, el Gobierno viene logrando financiamiento neto positivo en moneda local. De hecho, el porcentaje de “roll over” pasó del 61% en el primer trimestre del año, hasta 102% y 127% en el segundo y tercero, respectivamente. Mientras que en octubre esta tasa, empujada por el ingreso de emisiones Dólar Linked a la oferta soberana, fue del 246%. Incluso, parte de los $250.000 millones de financiamiento adquiridos en este último mes se utilizó para cancelar de forma anticipada Adelantos Transitorios del BCRA por $126.000 millones.
Ahora bien, hacia adelante, habrá que concentrarse en el desafío que tendrá el Tesoro para cubrir los fuertes vencimientos en lo que resta del año. De hecho, en noviembre vencen casi $340.000 millones (aunque $167.000 son del TN20, donde estima un “roll over simple” ya que pertenecen al sector bancario). Y aunque el balance aún es parcial, un buen resultado es una posibilidad. En las dos primeras semanas, ya se emitieron $80.000 millones que cubrieron el 100% de los vencimientos en la quincena.
La prueba de fuego, igualmente, vendrá en diciembre. En un mes mucho más desafiante, los vencimientos se aproximan a los $448.000 millones.
Se empieza a armar la curva soberana Dólar Linked
El 63% de las emisiones de octubre correspondieron a los nuevos Bonos Dólar Linked con vencimientos en noviembre 2021 (T2V1) y abril 2022 (TV22). En ambos casos fue oportuno operar en el mercado primario dado que su tasa de corte del 0,1%, pasó rápidamente a operar sobre la par con tasas internas de retorno negativas en el secundario. Hoy, el T2V1 alcanza un rendimiento negativo del 5%, mientras que el TV22 se posiciona en torno a menos 1,5 por ciento.
En un contexto de sumas restricciones para acceder al Mercado Único y Libre de Cambios y altas expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial, este instrumento es de utilidad para aquellos que busquen cubrirse ante un eventual salto de la moneda. Como referencia, la curva de devaluación implícita de Rofex, con pendiente positiva (dadas las intervenciones del BCRA en los contratos más cortos) se mueve sobre tasas que van desde el 42% hasta el 75% anual.
No obstante, vale decir que el Relevamiento de Expectativas de Mercado se mueve sobre proyecciones bastantes más conservadoras, con una devaluación implícita anualizada para los próximos meses del 40% a 45%, en comparación con 50% de Rofex y del 35% de acá a un año (vs 75% de Refex).
Estimaciones igualmente que se deben monitorear en conjunto, además, con el movimiento de la brecha cambiaria entre el tipo de cambio oficial y el CCL / MEP. Luego de haber alcanzado máximos hace algunas semanas del 130/110%, la brecha retrocedió hacia 85/80% con un MEP/CCL operando en la zona de $147 a $141 -próximos al dólar solidario que se ubica en torno a $140 por unidad-.
Pero no sólo la cobertura contra una devaluación hoy concentra la mirada de los inversores. La aceleración de la inflación -aún con la suba de tasas autorizada esta semana por el BCRA- pone foco en la necesidad de buscar instrumentos con tasas reales positivas.
Leve recuperación del CER que podría continuar
De hecho, y a pesar de algunos meses opacos, la curva de bonos CER muestra un buen comportamiento en lo que va de noviembre. Actualmente, mantiene su pendiente normalizada con tasas reales positivas, con tasas del 2% anual para los bonos más cortos, y del orden del 5,5% y 9% real para la parte media y larga.
Rendimientos actuales que, en un marco de tasas nominales en el orden del 37% anual y reales en negativo, potencia el atractivo de este ajuste. Incluso, no descartando la posibilidad de una descompresión desde los actuales rendimientos para toda la curva, en la actual coyuntura.
La realidad es que una aceleración en la inflación para los próximos meses es altamente probable. La misma podría venir tanto desde la recuperación de los precios regulados, como de la aceleración de la velocidad en circulación del dinero (y la caída de la demanda, o de un eventual pass-through que generaría una devaluación del peso.
Las proyecciones del REM apuntan a una inflación anualizada del último bimestre del año en torno al 55% anual, manteniendo niveles similares en el primer trimestre del 2021. Mientras que las estimaciones indican que la tasa Badlar se mantendría estable en niveles en torno al 35% y 40% anual hasta finales del 2021. Por ende, se mantienen las expectativas de tasas reales de interés negativas.
Las proyecciones del REM apuntan a una inflación anualizada del último bimestre del año en torno al 55% anual, manteniendo niveles similares en el primer trimestre
En este marco, los bonos CER soberanos continúan siendo una de las alternativas interesantes para el inversor en pesos. Si bien los bonos a tasa fija pueden lucir interesantes, con un rango de 50% anual, se deberá exigir mayores rendimientos para cubrir los riesgos de aceleración en la inflación, y poder sobre ponderarlos en una cartera. Los Dólar Linked, en tanto, en los actuales rendimientos pierden algo atractivo. No obstante, es una estrategia que apunta a otro tipo de cobertura, y en consecuencia otro escenario proyectado.
El autor es analista de PPI (Portfolio Personal Inversiones)
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